投資策略

如果總是做顯而易見(jiàn)或大家都在做的事，你就賺不到錢。

對(duì)于理性投資，精神態(tài)度比技巧更重要。

這本書的目的是以適當(dāng)?shù)男问浇o外行提供投資策略的指導(dǎo)。其中的一些材料來(lái)源于著名的著作────Graham， David L.Dodd， Sidney Cottle 和 Charles Tatham所著的《證券分析》，它主要是為熟練的分析專家和高年級(jí)學(xué)生寫的。這本書中很少談到分析證券的技術(shù)，而將主要精力放在投資原理和投資者的態(tài)度方面．

這里所提出的策略是基于對(duì)過(guò)去50年證券市場(chǎng)的深入細(xì)致的觀察和積極參與的結(jié)果。在這一段經(jīng)歷中，許多新穎的思想已經(jīng)發(fā)展成為著名的投資概念．的確，1914年流行的金融業(yè)務(wù)方面的規(guī)范著作今日讀來(lái)是很奇異的。在這里我們必須指出，正像由第一次世界大戰(zhàn)前的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)出來(lái)的理念在后來(lái)的幾年中很多已過(guò)時(shí)一些，我們現(xiàn)在的觀點(diǎn)────基于1914年至1963年的經(jīng)驗(yàn)，也可能經(jīng)不起將來(lái)發(fā)展的檢驗(yàn)。

風(fēng)險(xiǎn)不可能避免，但如果清楚地將其牢記在心，我們可以成功地減少風(fēng)險(xiǎn)。在過(guò)去的日子里，大多數(shù)投資格言失于概括的簡(jiǎn)單性或存在偏見(jiàn)與偏好。因此，如不仔細(xì)思考的話，它們?cè)谶^(guò)去似乎是很有道理的。例如，“債券比股票更安全”，“鐵路債券比工業(yè)債券更安全”，“第一抵押權(quán)債券比無(wú)擔(dān)保債券更安全”，許多其他類似的陳詞濫調(diào)，現(xiàn)在要么是不正確的，要么因例外太多而毫無(wú)用處。

如果將數(shù)量或度量與證券而不是與人相聯(lián)系，作為第一投資規(guī)則的一部分，我們現(xiàn)在的想法可能會(huì)逃脫同樣的命運(yùn)。例如，在1949年第一版中，我做了一個(gè)驚人的和大膽的斷言，個(gè)人投資者買高等級(jí)的債券和優(yōu)先股是愚蠢的，因?yàn)槠渫顿Y于美國(guó)儲(chǔ)蓄債券可以得到更好的回報(bào)。根據(jù)1949年得到的相當(dāng)收益，這個(gè)忠告是好的和有益的。我補(bǔ)充說(shuō)，如果在今后幾年，買高等級(jí)的公司債券可能得到比美國(guó)儲(chǔ)蓄債券高得多的收益，那么條件變化是策略變化的根據(jù)。在過(guò)去的15年中，情況已經(jīng)發(fā)生了很多變化，情況的變化正像我在第5章債券比較表中所示的那樣?，F(xiàn)在，你可以從長(zhǎng)期的美國(guó)政府債券得到比儲(chǔ)蓄債券更高的收益，還可以從一等公司債券得到更加好的回報(bào)。儲(chǔ)蓄債券具有一些可貴的優(yōu)點(diǎn)，但是對(duì)個(gè)人投資者而言，它們不再像從1935年創(chuàng)立以后的大約20年那樣，是唯一合理的債券投資方式。

追溯到1914年的準(zhǔn)則，我們發(fā)現(xiàn)，盡管許多已經(jīng)過(guò)時(shí)了，但還有一些是適用的。那么，有沒(méi)有線索區(qū)別一組與另一組呢?我認(rèn)為有。主要與證券類型相聯(lián)系的準(zhǔn)則沒(méi)用了。而那些與人性和人的行為相聯(lián)系的準(zhǔn)則生存了下來(lái)。后者類似于陳腐格言，但是相當(dāng)有用。以其中的三個(gè)為例:

1. 如果投機(jī)，最終你將(可能)失去錢。

2. 當(dāng)大多數(shù)人(包括專家)悲觀時(shí)，買;而當(dāng)他們相當(dāng)樂(lè)觀時(shí)，賣。

3. 調(diào)查，然后投資。

這意味著，盡管交 易條件可能變化，公司和證券可能變化，金融機(jī)構(gòu)和規(guī)則可能變化，但人性基本是相同的。因此，慎重投資的重要和困難部分，與投資者的氣質(zhì)和態(tài)度相聯(lián)系，而不太受過(guò)去的影響。

然后，我從一開(kāi)始就必須處理寫這要本書的過(guò)程中遇到的困難總是，它與剛才給出的第二個(gè)一般化格言相聯(lián)系?；凇百I低賣高”思想的投資策略，一般是指在悲觀時(shí)期買入普通股而在樂(lè)觀時(shí)期賣出，它還可行嗎?

自從1949年以來(lái)，證券市場(chǎng)的行為一般根本不適合應(yīng)用如此策略于普通股。我們似乎已經(jīng)進(jìn)入了投資和投機(jī)的“新時(shí)代”，從而替代了感受明顯的牛，熊市場(chǎng)的變換────這是幾十年金融歷史的特點(diǎn)。這可被描述為“連續(xù)的和永久的牛市，經(jīng)常被短期的可變振幅的下降所打斷”。那些按照老的，既定的規(guī)則，按照過(guò)去的判斷，在似乎是高點(diǎn)的地方賣出他所持有的普通股的投資者，別指望有機(jī)會(huì)以可觀的利潤(rùn)重新買回它們。從1949年以來(lái)，在大多數(shù)情況下，他面臨著尷尬的選擇────要么完全離開(kāi)證券市場(chǎng)，要么以高于他賣出的價(jià)格重新買回它們。

對(duì)將來(lái)的策略，這意味著什么呢?像幾乎每一個(gè)其他地方一樣，這里有兩個(gè)主要可能。其一，我們現(xiàn)在仍然經(jīng)歷著歷史上最長(zhǎng)且最強(qiáng)的牛市，的的確確的牛市，其注定將走以前牛市走過(guò)的路，緊接著一個(gè)非常深且持久的熊市。根據(jù)這個(gè)觀點(diǎn)，不可避免的事僅僅是被推遲，而長(zhǎng)時(shí)間的推遲使得其很少被預(yù)計(jì)到且更加不可避免。上面置于“新時(shí)代”上的引號(hào)是一個(gè)提示────這是20年代后期前所未有的牛市給出的受人喜愛(ài)的特點(diǎn)，隨著我們歷史上最大的崩潰和最嚴(yán)重的蕭條而結(jié)束。在那些引號(hào)中含有的警告，任何慎重的讀者都不可能忽視。

但是，我們現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)氣候與第二次世界大戰(zhàn)前一系列影響證券市場(chǎng)繁榮和衰退的經(jīng)濟(jì)氣候是不同的。以我的觀點(diǎn)，最主要的不同在于，我們的聯(lián)邦政府委員會(huì)(首次在1946年采取行動(dòng))干預(yù)經(jīng)濟(jì)以避免大規(guī)模失業(yè)和大蕭條。雖然我不知道這樣的干預(yù)是成功還是失敗，但我的確知道，當(dāng)必要時(shí)干預(yù)仍將會(huì)進(jìn)行。其結(jié)果可能是一系列巨大的聯(lián)邦赤字，接下來(lái)可能迅速產(chǎn)生通貨膨脹────這與我們?cè)谶^(guò)去10年已經(jīng)看到的緩慢變化形成鮮明的對(duì)照。

帶給我們證券市場(chǎng)的第二個(gè)大的可能性是其有效地減緩了美元購(gòu)買力進(jìn)一步大量地喪失。如果這是真的，或有某些可能證明這是真的，那么投資者持有現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物可能會(huì)像出現(xiàn)危險(xiǎn)的高價(jià)位時(shí)持有普通股一樣有很大的危險(xiǎn)。

坦率地說(shuō)，我不知道這兩個(gè)可能性的哪一個(gè)將會(huì)成為現(xiàn)實(shí)，但是我認(rèn)為投資者必須會(huì)遵循適合于這個(gè)不確定性的理智的程序。這本書的主要目的是提出金融策略和心理上的態(tài)度────其可以避免證券市場(chǎng)崩潰或無(wú)法控制的通貨膨脹所帶來(lái)的災(zāi)難，并且使投資者在金融市場(chǎng)未來(lái)的“急流和暗礁”中取得相當(dāng)滿意的結(jié)果。

現(xiàn)在回到“買低賣高”的格言。根據(jù)一般的市場(chǎng)運(yùn)行，這似乎不再適用。但是，我認(rèn)為對(duì)那些我稱之為“進(jìn)攻型投資者”而言，其可能是一個(gè)可選的策略，當(dāng)選擇特殊的普通股和有價(jià)證券時(shí)，他們總是改變態(tài) 度。

現(xiàn)在我們可以更加清晰地定義出這本書所講的內(nèi)容是對(duì)誰(shuí)的和不對(duì)誰(shuí)的了。

無(wú)論是一般的各種上市證券還來(lái)特殊證券，這本書都不打算寫給投機(jī)者，他們的目的是期望證券市場(chǎng)變動(dòng)。但是有一些類型的投機(jī)購(gòu)買，其聰明地度量了證券本身方面的得失因素而被證明是正當(dāng)?shù)?，則落在我們的研究范圍之內(nèi)。

這本書主要直接寫給兩類人:“防御型投資者”和“進(jìn)攻型投資者”。它將有助于防御型投資者保存資本，避免嚴(yán)重的委托失誤，得到相當(dāng)?shù)氖找婊貓?bào)，在某種程序上防止通貨膨脹。另外，它可使進(jìn)攻型投資者利用許多經(jīng)常發(fā)生的機(jī)會(huì)，借助于足夠的分析，以低于公正價(jià)格或內(nèi)在價(jià)值的購(gòu)買證券。

對(duì)第三類投資者────將注意力放在工業(yè)和公司預(yù)期重大變化的人，這本書可能只有很少的用處。例如，他可能是航空運(yùn)輸股票的購(gòu)買者，因?yàn)樗嘈胚@些股票比現(xiàn)在市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)反映的趨勢(shì)更輝煌。對(duì)這類投資者，本書的價(jià)值在于更多地警告潛伏在這種投資方式中的陷阱，而不是提供有助于沿著他的路走的任何建設(shè)性的技術(shù)。

航空業(yè)的毛利潤(rùn)一直是迅速和連續(xù)地增長(zhǎng)，但它們的凈收益有很大的波動(dòng)。在1961年出現(xiàn)赤字；而從1945年至1957年，在所有的業(yè)績(jī)中，這些股票的標(biāo)準(zhǔn)。普爾指數(shù)是很低的，但綜合市場(chǎng)指數(shù)有很大上升（一些相關(guān)數(shù)據(jù)參見(jiàn)表1）。這個(gè)業(yè)績(jī)對(duì)我給出的警告有個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)。航空工業(yè)成績(jī)的改善開(kāi)始于1962年，其反映在股票改善的指數(shù)水平高于平均恢復(fù)指數(shù)水平。

表1 航空運(yùn)輸?shù)氖找婕肮善钡膬r(jià)格水平：1945~1963

(以百萬(wàn)美元為單位)

時(shí)間、數(shù)值、項(xiàng)目 ?毛收益 ?凈收益 ?航空運(yùn)輸業(yè)股票 ?標(biāo)準(zhǔn)。普爾綜合市場(chǎng)指數(shù)

標(biāo)準(zhǔn)。普爾指數(shù) ?(500家公司)

1941~1943年平均 10.0 ?10.0

1945年 ?464 (損失)10.1高34.5 ?高17.7

1948年 ?696 1.1 低10.0 ?低13.8

1955年 ?1634 ?79.0 ?高37.0 ?高46.4

1957年 ?2128 ?44.0 ?低17.6 ?低39.0

1961年 ?3064 ?(損失)37.8 ?低57.6

1963年 ?3755 ?84.1 ?高47.3 ?高75.0

投資者最需要而又很少具有的品質(zhì)是金融歷史的意識(shí)。對(duì)絕大多數(shù)公司，人們?cè)谄胀ǖ耐顿Y過(guò)程中更多和更重要的是考慮其波動(dòng)的因素，而很少考慮其長(zhǎng)期的成長(zhǎng)和衰退性。是的，市場(chǎng)傾向于歡迎第一個(gè)上升浪，似乎它是不斷上升的開(kāi)始；市場(chǎng)傾向于歡迎第一次收入的減少，似乎它預(yù)示著完全結(jié)束。我們將追蹤25年來(lái)各種類型證券收益的典型模式和價(jià)格行為。

投資藝術(shù)有一個(gè)一般不受人欣賞的特點(diǎn)。如果不驚人，外行投資者可以用最小的努力和能力取得可信的結(jié)果，但是改進(jìn)這個(gè)容易得到的標(biāo)準(zhǔn)需要更多的運(yùn)用和更多的智慧。如果你只是用一點(diǎn)額外的知識(shí)和聰明于投資規(guī)劃，而不是比通常的結(jié)果認(rèn)識(shí)得更好，你可能發(fā)現(xiàn)你已經(jīng)做錯(cuò)了。

由于任何一個(gè)買進(jìn)并且持有典型的上市證券的人有能力取得市場(chǎng)平均業(yè)績(jī)，因而“超時(shí)平均值”似乎是一個(gè)相當(dāng)簡(jiǎn)單的事情；但是，事實(shí)上，試圖達(dá)到這個(gè)目標(biāo)而失敗的機(jī)敏的人比例是相當(dāng)大的，甚至大多數(shù)投資基金多年來(lái)也沒(méi)有經(jīng)營(yíng)得太好以使收益高于綜合市場(chǎng)收益，盡管他們都是專家。與前述相類似的是經(jīng)紀(jì)行發(fā)表的證券市場(chǎng)預(yù)測(cè)，但強(qiáng)有力的事實(shí)說(shuō)明它們的計(jì)算預(yù)測(cè)比簡(jiǎn)單地?cái)S一枚分幣還缺乏可靠性。

在寫這本書時(shí)，我始終試圖將這個(gè)投資陷阱記在心中。我強(qiáng)調(diào)了簡(jiǎn)單的有價(jià)證券策略的優(yōu)點(diǎn)────購(gòu)買高級(jí)別的債券和分散購(gòu)買重要的普通股────任何一個(gè)投資者不需專家的幫助便可進(jìn)行。我指出，超出這個(gè)安全和合理邊際的冒險(xiǎn)充滿了失敗的可能，特別在急躁的時(shí)候。在試圖冒險(xiǎn)之前，投資者應(yīng)該相信他自己和他的顧問(wèn)────特別是關(guān)于他們是否有投資和投機(jī)以及市場(chǎng)價(jià)格和潛在價(jià)值之間差別的清晰概念。

一個(gè)富有思想的投資方法────堅(jiān)定地以安全邊際原理為基礎(chǔ)，能夠產(chǎn)生可觀的回報(bào)。然而，沒(méi)有大量的自我檢驗(yàn)，就不應(yīng)做出爭(zhēng)取這些報(bào)酬而不是爭(zhēng)取防御型投資必定得到的成果的決定。

最后，是一個(gè)有追溯性的想法。1913年，我們沒(méi)有人對(duì)以后50年世界應(yīng)該做什么有任何模糊的想法?，F(xiàn)在，我們似乎有更大的經(jīng)濟(jì)信心和更深的政治理解，但是沒(méi)有更多將來(lái)的知識(shí)。是的，如果我們將注意力局限于美國(guó)人的投資經(jīng)驗(yàn)，那么從上半個(gè)世界發(fā)現(xiàn)的東西便可得到某些安慰。經(jīng)過(guò)所有的證券投資的變遷和災(zāi)難，雖然它們像地震一樣是不可預(yù)測(cè)的，但留給我們的信條是：正確的投資原則一般產(chǎn)生正確的結(jié)果。我們必須按照它們將還是如此的假設(shè)去做。

對(duì)讀者的說(shuō)明：這本書強(qiáng)調(diào)它不是對(duì)所有的儲(chǔ)蓄者和投資者的金融策略，它僅處理他們準(zhǔn)備放在市場(chǎng)證券中的那部分存款（在市場(chǎng)證券中包含了可變現(xiàn)的各類美國(guó)儲(chǔ)蓄債券）。因而，我們不討論像活期儲(chǔ)蓄、定期存款、人壽保險(xiǎn)、不動(dòng)產(chǎn)抵押和年金保險(xiǎn)一樣的重要的儲(chǔ)蓄和投資媒介。

在儲(chǔ)蓄和貸款交往中，“存款”是一種迅速成長(zhǎng)的投資形式，在一定程度上，可以認(rèn)為它們等價(jià)于市場(chǎng)證券。然而，由于我已經(jīng)列出了其他媒介，我決定把它們從這本書中去掉。將我的講解局限于證券領(lǐng)域────在此領(lǐng)域我已經(jīng)取得了很多經(jīng)驗(yàn)且我希望有足夠的能力，相信讀者將獲益匪淺。