2. 投資者與股市波動
投資者和投機(jī)者最實(shí)際的區(qū)別在于他們對股市運(yùn)動的態(tài)度上。投機(jī)者的興趣主要在參與市場波動并從中謀取利潤；投資者的興趣主要在以適當(dāng)?shù)膬r格取得和持有適當(dāng)?shù)墓善薄?/p>
本章我們重點(diǎn)討論普通股價格波動時投資者應(yīng)持有的正確態(tài)度。投資者越來越難保持警惕和超然的態(tài)度，而這正是投資者和投機(jī)者的區(qū)別所在。對于理性投資，精神態(tài)度比技巧更重要。我相信在目前的形勢下，對待價格波動的正確的精神態(tài)度是所有成功的股票投資的試金石。
如果一個采取節(jié)制方式的典型投資者遵循第一章建議的行為模式，他的投資組合應(yīng)該包括價格波動不大的高等級債券（或政府儲蓄債券，它沒有波動）和市場價格波動較大的普通股。
所報價格的波動可能在兩個方面對投資者有明顯的影響：
1. 作為投資項(xiàng)目成功與否的衡量。
2. 作為選擇證券及交 易時機(jī)的指南。
這兩方面具有內(nèi)在的聯(lián)系，但為了討論方便，我將分別來講：
價格波動是投資效益的指示計(jì)
隨著股票價格的上升或下降，投資者是否更富了或更窮了呢？過去，回答肯定是“否”。以前，只有投機(jī)者和交 易商才關(guān)心價格的波動；真正的投資者，被認(rèn)為不受股票自動收報機(jī)和市場報告的影響，只關(guān)心股票帶來的收入及其長期增值。這也許不完全正確，但就第一次世界大戰(zhàn)前投資級普通股的特征來看，這是完全可能的。即使在經(jīng)濟(jì)蕭條時期，這類股票的股息都極其穩(wěn)定，遇到牛市，其價格也不會高得不可思議，并且即使在恐慌時期，其價格也不會跌入深淵。因此賓夕法尼亞鐵路公司或通用電氣公司或美國電話電報公司股票的長久持有人，完全可能忽視其價格波動，而只堅(jiān)持他自己的目的和哲理。
現(xiàn)今的情況已經(jīng)不同了，沒人相信普通股投資者會對價格的波動無動于衷，原因在于股市本身的變化。第一次世界大戰(zhàn)前，普通股分成少量的投資股和大量的投機(jī)股。即使是在整個股市波動較大的情況下，投資股的波動也很小，因此其持有者沒有真正的心理壓力以關(guān)心市場。
但自1920年牛市開始，情況改變了。因?yàn)楫?dāng)投機(jī)熱情高漲時，高等級證券的價格升到了極高的水平，接著而來的熊市則有暴跌的趨勢。表3說明了這兩個階段之間的差異，給出了道.瓊斯鐵路股票平均指數(shù)和賓夕法尼亞鐵路公司股票價格在1914年前和以后的市場波動中的價格下跌范圍（以前投資級別的普通股主要在鐵路工業(yè)），也給出了價格波動更大的通用電氣的有關(guān)數(shù)據(jù)。
從表中可以看出，在1937年3月至1938年3月的12個月內(nèi)────僅一個暴跌期────這些鐵路股票價格的跌幅比1901年至1914年14年之內(nèi)的跌幅還要大，而后者還包含了1907年的著名的恐慌期（在1929年至1947年，通用電氣股票的價格與1901年至1914年相比應(yīng)該乘以35,而在1956年至1962年，應(yīng)乘以105）。
表3 1901~1962年被選出的股票的價格范圍
時期、項(xiàng)目 ?道.瓊斯平均指數(shù) 賓夕法尼亞鐵路普通股 ?通用電氣
高 ?低 ?高 ?低 ?高 ?低
1901~1914 129.9 81.4 ?85.5 ?52.0 ?163.0 90.0
1929~1932 189.2 13.2 ?110.0 6.5 110.0 8.5
1937~1938 64.6 ?19.0 ?50.3 ?14.1 ?65.0 ?27.0
1946~1947 68.3 ?41.2 ?47.5 ?15.5 ?52.0 ?32.0
1956~1957 181.2 95.7 ?28.0 ?11.1 ?73.0 ?56.0
1960~1962 160.4 114.9 18.9 ?10.3 ?99.0 ?54.3
a. 在所有情況中，低價格總是緊接在高價格之后。
b. 在這些周期中，股票分割沒有調(diào)整。
自從1929年遇到價格波動以來，現(xiàn)今投資者不可能無視這些變化。很明顯，他投資普通股成功與否取決于它們的價格，但是，他應(yīng)在多大程度上關(guān)心市場的運(yùn)行，通過何種市場測試來判斷他投資的正確性呢？肯定不是根據(jù)短期和小的波動。(好*書*多^.^整*理*提*供)由于這個態(tài)度使得他也股票交 易者有所不同。
目前，許多有經(jīng)驗(yàn)的投資者傾向于用較長時期的股息回報率及價格變化的組合來判斷其投資成功與否。過去，這引起可能是在相隔日期、年數(shù)之間所作的計(jì)算，在這段時間中，一般市場水平?jīng)]有明顯變化。我們用這一測試方法來看一下幾個典型的投資股和板塊在較有代表性的一段時期內(nèi)的情況。從1949年以來附加的比較不可避免地包括了股市大幅度增長時期。
表4 從投資計(jì)算結(jié)果的方法
類別 ?道.瓊斯 標(biāo)準(zhǔn).普爾500種 ?美國鋼鐵 ?賓夕法尼亞 ?阿波特
工業(yè)平均指數(shù) ?股票綜合指數(shù) ?鐵路 ?實(shí)驗(yàn)室
|市場價格
無|1947.12.31 177.7 15.30 78.5 ?18.5 ?179.0
變|1936.12.21 179.9 17.18 78.5 ?40.5 ?51.0
化|價格變化 -2.2 ?-1.88 0.0 -22.0 128.0
的|得到的紅利 77.2 ?9.94 ?33.0 ?18.3 ?30.7
市|11年總收益 75.0 ?8.06 ?33.0 ?-3.7 ?158.7
場|收益百分比 41.7 ?46.70 42.1 ?損失 ?311.2
|每年收益 3.2 3.60 ?3.3 損失 ?13.7
|百分比(注b)
上|1948~1958
升|收益百分比 340.0 380.00 ?795.0 117.0 89.0
的| 每年 ?14.4 ?15.30 22.0 ?7.3 6.0
市|1959~1963
場|收益百分比 49.5 ?54.10 -30.6 44.0 ?238.0
|每年（注b) 8.4 9.00 ?損失 ?7.6 27.6
a.調(diào)整。 b.混合。
表4的數(shù)據(jù)有力的說明：在開始的11年內(nèi)，對阿波特實(shí)驗(yàn)室的投資是成功的，而對賓夕法尼亞鐵路的投資則是失敗的。由于使用了“中性的”結(jié)束日期且包含了股息，所以該方法測試投資效果是很滿意的。在像1949年以來那樣的股市上漲時期，該方法盡管不是那么具有結(jié)論性，但仍不失為較有價值的方法（在這樣的經(jīng)歷中，更加投機(jī)的策略的選擇比更保守的策略的選擇獲得更大的收益，但并不能證明前者比后者更合理且更聰明）。表4的“上升的市場”部分標(biāo)明，美國鋼鐵公司和阿波特相關(guān)的業(yè)績與以前明顯呈反向變化，它說明不能簡單地把過去的記錄作為未來的導(dǎo)向。未來應(yīng)注意什么在第13章給出。
這一方法可用來測試投資者證券組合的所有業(yè)績，或進(jìn)行投資基金之間的比較，或評估替代性投資準(zhǔn)則的優(yōu)點(diǎn)，例如，買成長股還是買低估了價值的股，正像我在后一章將要做的。表5給出了用這一方法比較三種投資基金管理結(jié)果的例子。
表5 計(jì)算高效基金業(yè)績的方法*
類別 ?樂波曼公司 ?尼阿加拉股份公司 ?海外證券公司
|每股凈資產(chǎn)值:
無|1947.12.31 49.03 16.70 11.03
變|1936.12.31 45.73 22.59 15.65
化|價值的變化 +3.30 -5.89 -4.62
的|支付的紅利 26.52 3.10 ?16.90
市|11年總收益 29.82 （負(fù)）2.79 ?12.28
場|收益百分比 65.20 負(fù) ?78.50
|每年收益 4.70 ?負(fù) ?5.40
|百分比（注b）
上|1948~1958 ?246.00 ?249.00 ?280.00
升|收益百分比 11.90 12.00 12.90
的|每年(注a)
市|1959~1963 ?39.00 48.00 41.00
場|收益百分比 6.90 ?8.20 ?7.10
|每年
a. 這個標(biāo)準(zhǔn)但復(fù)雜的方法要求資本收益分配的再投資，由這種方法計(jì)算的平均結(jié)果見表24。 b. 復(fù)合。
當(dāng)股市價格波動較大時，幾乎所有投資者的投資組合價值都有類似的變化。但我認(rèn)為，投資者不應(yīng)太受這些價格波動的影響，除非他采用前面建立的買低賣高的方法。當(dāng)他在一個上升的市場買進(jìn)，并且市場持續(xù)上升時，他也不一定是一個聰明的投資者。直到他以好的利潤兌現(xiàn)時，那才是真的，除非他肯定不購買股票────一個不可能的故事────或他決定僅在相當(dāng)?shù)偷膬r位再投資。在一個持續(xù)的規(guī)劃中，不會實(shí)現(xiàn)市場利潤，除非后來的重新投資確實(shí)發(fā)生，交 易收益的真正度量是前面賣出價格與新買入價格之間的差。
讓我再一次指出，投資成功與否應(yīng)該用長期的收益或長期市場價格的增長來衡量，而非短時間內(nèi)賺取的差價。成功的最好證明在于，在普通市場水平上，在連續(xù)的平衡點(diǎn)之間，價格的上升。在大多數(shù)情況下，這個合理的價格行為將與平均收益、紅利和負(fù)債表狀況很好的改進(jìn)所伴隨。因而在長時間內(nèi)，一個成功的股權(quán)投入的市場實(shí)驗(yàn)和普通企業(yè)實(shí)驗(yàn)趨于非常一致。
對于股市下跌和不成功的投資情況則有所不同。這兒短期的和長期的影響是有區(qū)別的，除非價格跌幅較大，比如，大于1/3,或是反映了該企業(yè)地位下降，否則價格下跌對真正的投資者沒有太大的影響。在熊市時，許多較好的股也許售價極低，持有者的票面價值也許會損失50%左右，但這不一定說明其將有長期的影響。讓我以1937年至1938年間大西洋和太平洋茶葉公司的普通股為例來說明這一點(diǎn)。
大西洋和太平洋茶葉公司的股份于1929年在紐約場外交 易所交 易，售價高達(dá)494美元。到1932年跌到了104美元，而該公司的收入即使是在這災(zāi)難性的一年，也幾乎和以前一樣高。1936年，股份范圍在111美元至131美元之間，接著在1938年的經(jīng)濟(jì)衰退和熊市時，跌到了36美元的新低。
這一價格低得驚人。這意味著該公司優(yōu)先股和普通股的總價值僅為1.26億美元，盡管該公司剛剛報告其擁有的現(xiàn)金就有8500萬美元，還有1.34億美元的凈資產(chǎn)（或凈流動資產(chǎn)）。大西洋和太平洋茶葉公司，即使不是世界上，也是美國最大的零售企業(yè)，多年來一直有良好的收益記錄。但是1938年，這意味著其營業(yè)值比清理值還小。為什么？第一，連鎖企業(yè)受到了特別稅的威脅；第二，凈利潤在前些年有所下跌；第三，因?yàn)楣墒衅毡槭挆l。第一個原因被夸大了所以不必去害怕，而另外兩個原因則是暫時的。
假設(shè)投資者1937年以其5年平均收益的12倍，或大約80美元的價格買入了大西洋和太平洋茶葉公司的普通股，那么價格跌到36美元時，他肯定不會無動于衷。他將會得到忠告，仔細(xì)檢查一下圖形，看是否做出了某些錯誤計(jì)算。但如果他的研究結(jié)果使其消除了疑慮────像它們應(yīng)該是的那樣────那么他就有權(quán)將股市的下跌作為暫時的反復(fù)無常的變化而加以忽視，除非他非資金和勇氣利用股市所提供的廉價購買更多的該種股票（大西洋和太平洋茶葉公司的普通股后來上漲到超過與1938年等值的700美元，即在1股劃分成10股后，于1961年上升到70.5美元，但第二年又跌了一半。這說明不規(guī)則的價格波動使績優(yōu)股也變得很脆弱）。
市場波動是投資決策的向?qū)?/p>
由于普通股甚至投資級別的股票，其價格也呈周期性和大范圍的波動，因此，許多機(jī)智的投資者就感興趣于從價格的波動變化中謀取利潤。可通過兩種途徑達(dá)到此目的：時機(jī)和價格。所謂時機(jī)，就是要致力于預(yù)測股票市場的行動────當(dāng)認(rèn)為將來市場進(jìn)程是上升時，買入并持有，而當(dāng)進(jìn)程是下降時賣出或不買。所謂價格，就是應(yīng)致力于當(dāng)報價低于合理價格時買進(jìn)股票，而當(dāng)上升到超過該價格時賣出股票。較少野心的價格形式是你應(yīng)努力確信，當(dāng)你買的時候，你沒有為你的股票支付得太多。這對長期投資者來說應(yīng)該滿足了，其強(qiáng)調(diào)的是長期持有，而它本身就表示了很少關(guān)注市場水平。
我相信不論通過這兩種途徑的哪一種，一個理性投資者最后都會收到滿意的回報。我同樣確信，如果他在預(yù)測的基礎(chǔ)上，把重點(diǎn)放在時機(jī)上，他最后會成為一個投機(jī)者，從而得到投機(jī)者的結(jié)果。外行人不易看到二者之間的區(qū)別，且華爾街也不認(rèn)為二者之間存在區(qū)別。作為商業(yè)實(shí)踐，股票經(jīng)紀(jì)人和投資咨詢?nèi)藛T都普遍認(rèn)為投資者和投機(jī)者都應(yīng)對市場預(yù)測持極其謹(jǐn)慎的態(tài)度，而不是確信其正確性。
一個人從華爾街得到的越多，他就越應(yīng)對預(yù)測和時機(jī)持懷疑態(tài)度。投資者不必進(jìn)行大量的預(yù)測，應(yīng)他的要求所進(jìn)行的預(yù)測幾乎天天出現(xiàn)。然而，在許多情況下，他很注重它們，并依據(jù)它們而行動。為什么？如果投資者認(rèn)為他能通過預(yù)測和時機(jī)賺錢，他就要每天作大量的預(yù)測，而他認(rèn)為經(jīng)紀(jì)人或咨詢?nèi)藛T的預(yù)測比他更可靠，他就會經(jīng)常去咨詢，而很少自己去思考。
這一態(tài)度最后只會讓投資者后悔不迭。如果沒有認(rèn)識到這一點(diǎn)，他將會發(fā)現(xiàn)自己成了一個市場交 易商。在持續(xù)的牛市，在投機(jī)潮中很容易賺錢，他會慢慢對所買證券的質(zhì)量和價值失去興趣，越來越投入到與市場作對這一誘人的游戲中。但實(shí)際上“與市場作對”等于與自己作對，因?yàn)槭撬退耐樾纬闪耸袌觥?/p>
這里，我們沒有空間詳細(xì)討論以前的和最近的市場預(yù)測，大量的腦力已投入了這一領(lǐng)域。毫無疑問，某些人可從對市場的很好分析中賺到錢，但認(rèn)為一般公眾都能通過市場預(yù)測賺到錢就荒唐了。假如在某一信號下，公眾在獲利的前提下，都去拋售股票，那誰會去買呢？假如你，讀者，想通過市場預(yù)測賺錢，你的投資目標(biāo)必須和其他投資者一致，并且能夠比你的同伴做得更好才行。無論是在理論上還是在實(shí)踐中，一個獨(dú)立的參與市場運(yùn)動的一般或典型的投資者都不可能比公眾更加成功。
關(guān)于時機(jī)的理論還有一點(diǎn)很容易被忽視。對于投機(jī)者，時間具有心理上的重要性，因?yàn)樗朐诙虝r間內(nèi)獲取大筆利潤，在他的證券上升之前等待一年的想法是不適合他的。而等待的時間對投資者來說則無關(guān)緊要。如果沒有得到某一有價值的信號，說明購買時間已經(jīng)來到，投機(jī)者就不會投資，那對他有什么利潤呢？投機(jī)者只有再等待一段時間后，以相當(dāng)?shù)膬r格買入，才能賺取利潤以抵消股息收入的損失。這也意味著對于投資者來說，時間沒有真正的價值，除非它與價格一致，即，除非它使他能比以前的賣價低得多的價格再次買入。
在這方面，關(guān)于買入和賣出時機(jī)的著名道氏理論已有不同尋常的歷史。簡單地說，這一理論把股票平均值向上的一種特殊類型的突破作為買入的信號，而把向下的類似突破作為賣出的信號。用這一方法計(jì)算的結(jié)果────不一定準(zhǔn)確────表明自1897年到今天在實(shí)際操作一直是可以獲利的。
讓我們從關(guān)于“再購買測試”的觀點(diǎn)來看一下表6。道氏理論是否像該表的測試結(jié)果那樣，允許參與者以比其賣出價低的價格買回呢？答案是奇怪的且不那么盡如人意。在開始的40年（1899年至1938年間）10次購入中有9次實(shí)現(xiàn)了真正的利潤；但在1938年以來的7次購入中，交 易者每次的買價都比售價高。因此，假如他一直持有的話情況反倒好些。因?yàn)槟菢拥脑?，在這一階段內(nèi)他不但會獲取本金價值，還會獲取連續(xù)的股息收入。
經(jīng)過對這一問題的大量研究，我認(rèn)為，道氏理論運(yùn)行結(jié)果最近的變化并非偶然，它顯示了在商業(yè)和金融領(lǐng)域內(nèi)預(yù)測和交 易準(zhǔn)則的一個固有特性。那些日益被人們接受和看重的準(zhǔn)則之所以如此，是因?yàn)樵谝欢螘r期內(nèi)它們一直運(yùn)行很好，或有時僅僅是因?yàn)樗鼈兯坪踹m合以前的統(tǒng)計(jì)記錄。但是隨著其日益被接受，其可信度也逐漸降低。其原因有二：首先，隨著時間的推移，舊的準(zhǔn)則不再能適用新情況。其次，在股市發(fā)展中，交 易理論本身的流行性也會發(fā)生一定的影響，這從長
表6 從道氏理論應(yīng)用與道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)得到的結(jié)果
買點(diǎn) 賣點(diǎn) ?在賣點(diǎn)與買點(diǎn)之間的差別
日期 價格水平 ?日期 ?價格水平 ?前一個買點(diǎn) ?下一個買點(diǎn)
周期 I. 1897~1937
1897.6.28 ?44.6 1899.12.16 63.8 ?19.2 4.4
1900.10.20 59.4 1903.6.1 59.6 ?0.2 ?8.2
1904.7.12 ?51.4 1906.4.26 ?92.4 ?41.0 22.4
1908.4.24 ?70.0 1910.5.3 84.7 ?14.7 2.8
1910.10.10 81.9 1913.1.14 ?85.0 ?3.0 ?20.0
1915.4.9 65.0 1917.8.28 ?86.1 ?21.1 3.9
1918.5.13 ?82.2 1920.2.3 100.0 17.8 16.3
1922.2.6 83.7 1923.6.20 ?90.8 ?7.1 ?-3.0
1923.7.12 ?93.8 1929.10.23 305.9 212.1 ?221.6
1933.5.24 ?84.3 1937.9.7 164.4 80.1 37.0
周期II. 1938~1963
1938.6.23 ?127.4 ?1939.3.31 ?131.8 4.4 ?-10.8
1939.7.17 ?142.6 ?1940.1.13 ?145.2 2.6 ?-0.7
1944.6.15 ?145.9 ?1946.9.3 178.7 32.8 -9.9
1948.5.14 ?188.6 ?1948.11.19 173.9 -14.7 ?-55.0
1950.10.20 228.9 ?1953.8.31 ?261.2 32.3 -66.4
1954.6.4 327.6 ?1957.2.11 ?457.4 129.8 ?-2.1
1958.5.2 459.6 ?1960.3.15 ?612.1 152.5 ?-4.2
1962.11.9 ?616.3
* 買點(diǎn)和賣點(diǎn)來源于巴波的道.瓊斯服務(wù)業(yè)，代理和其他相同的因素不考慮。
遠(yuǎn)的觀點(diǎn)來看降低了其獲取利潤的可能性（道氏理論的流行性似乎能證明其本身的正確性，因?yàn)楫?dāng)出現(xiàn)買入賣出信號時，它可以通過其追隨者的正確行為使股市上漲或下跌。這種類型的“大崩潰”帶給公眾交 易者的當(dāng)然是危險而非利益）。
作為對由道.瓊斯定理所產(chǎn)生的報告結(jié)果的檢查，我們用阻力點(diǎn)技術(shù)來看一下1897年至1963年間道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)每月的數(shù)字，顯示結(jié)果整體上和傳統(tǒng)的道氏理論據(jù)說的相似。1933年6月之前，證明這一方法一直是成功的，其顯示的總體收為234點(diǎn)，而這一部分如不進(jìn)行交 易的話，僅僅可能上漲58點(diǎn)。但是在1933年6月至1963年12月間情況發(fā)生了轉(zhuǎn)變，10次中的8次出售和再購證明是無利可圖的。因此，如果僅僅持有，獲得的收入可達(dá)554點(diǎn)，而遵循阻力點(diǎn)技術(shù)的交 易者僅僅可獲得200點(diǎn)的收入。
低價買進(jìn)高價賣出的方法
我認(rèn)為一般投資者不能一直通過預(yù)測價格的波動來賺取利潤。在每一個大幅下降后買進(jìn)且在每一個大幅上升后賣出的情況下，他能從中獲利嗎？從1950年以前的價格波動情況來看，投資者可通過買低賣高方法從中獲取利潤。事實(shí)上，古典的“精明投資者”的定義是“在其他人都拋售的熊市中購入，在其他人都購入的牛市中拋出的人”。
在1897年至1949年間，有10個完整的市場周期，其運(yùn)行特點(diǎn)是，從熊市到牛市再回到熊市，其中6個歷時不到4年，4個長達(dá)6至7年。另有一個────1921年至1932年間著名的“新時代”周期────持續(xù)了11年，由低到高的增長率在44%~500%之間，大多數(shù)在50%~100%之間，而隨后的降幅在24%~89%之間（大多數(shù)在40%~50%之間，應(yīng)該注意，50%的降幅就抵消了前面100%的升幅）。
幾乎所有的牛市都具有這樣幾個典型的特征：（1）歷史性的高價位；（2）高價格收益比；（3）相對于債券收入較低的股息收入；（4）許多投機(jī)活動；（5）許多質(zhì)量較低的普通股上市。因此，對學(xué)習(xí) 股市歷史的學(xué)生來說，機(jī)智的投資者應(yīng)該能識別出周期性的熊市和牛市，從而在熊市上購入，在牛市中拋出，并且在大多數(shù)情況下以相當(dāng)短的時間就價值因素或價格升降幅度或二者的綜合情況，研究出各種確定市場是否處于購入或拋出水平的方法。
但是我必須指出，即使是開始于1949年的前所未有的牛市之前，在市場周期中仍有許多變化使買低賣高這一方法復(fù)雜化，有時甚至失敗。最顯著的一次是20年代末的大牛市，在這個牛市中，許多預(yù)測都失敗了。然而，即使在1949年，也不能肯定投資者應(yīng)該主要將其金融策略和投資過程基于在熊市時低價位買進(jìn)，而在牛市時高價位賣出。
最后事實(shí)證明，反過來倒是正確的。在過去15年，市場行為沒有遵循以前的模式，以前建立的危險信號及買低賣高的準(zhǔn)則都不適用了。在下章中，將詳細(xì)說明忽視1950年前先例的原因。我不敢確定以前的牛市──熊市模式最終是否還會出現(xiàn)，但我認(rèn)為，投資者致力于將他現(xiàn)在的策略基于經(jīng)典的公式，即在買入任何普通股之前，等待可證明的熊市水平，是不真實(shí)的。我的建議是，如果投資者選擇這樣做的話，那么應(yīng)根據(jù)由價值標(biāo)準(zhǔn)衡量的股票價格水平吸引力的大小，相應(yīng)地調(diào)整證券組合中股票和證券投資的比例。
投資計(jì)劃分析技術(shù)
在1949年于1950年，股市呈漲勢時，人們使用各種方法以從股市的周期運(yùn)動中謀取利潤。這些方法被稱為“公式型投資計(jì)劃”。所有這些計(jì)劃，除了美元平均值情況外，其本質(zhì)都是當(dāng)股市漲幅很大時拋售一些普通股。按照這些計(jì)劃，股市的大幅上漲將導(dǎo)致持有的所有普通股出售；其他的計(jì)劃則認(rèn)為，在任何情況下都應(yīng)維持股票有一個較小的比例。
過去許多年，當(dāng)追溯這些方法在股票市場的應(yīng)用時，是相當(dāng)符合邏輯的，并顯示了優(yōu)異的結(jié)果。但不幸的是，這些方法被普遍采用之時，正是其失去效力之時。在50年代中期|好+_+書※多|，許多公式型投資者發(fā)現(xiàn)他們完全或幾乎在某一水平離開了股票市場。確實(shí)，他們已經(jīng)獲得了豐厚的利潤，但從廣義上講，市場在那之后“離”他們而去，他們的公式?jīng)]有給他們機(jī)會以買回一個普通股的地位。
這些公式型投資者50年代的經(jīng)歷和約20年前道氏理論的信奉者的經(jīng)歷相似。在方法的流行之時正是其失去效力之時的情況下，我們用決定道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)所指示買賣水平的“中心價值方法”時也有過類似的失敗經(jīng)歷（這將在后面的章節(jié)中間詳細(xì)解釋）。教訓(xùn)似乎是，任何容易在股市上被大多數(shù)人掌握和運(yùn)用的賺錢方法都太簡單和太容易結(jié)束。Spinoza的總結(jié)性的評論應(yīng)用于華爾街也是一條哲理：“所有杰出的事情都像它們很稀有一樣的困難?！?/p>
股市小史： 1900~1963年
自1949年始，股市的行為和過去有根本性的差異。人們可以發(fā)現(xiàn)最相似的是1922年至1929年?？偨Y(jié)這個根本性差異的方法是陳述，當(dāng)股市上漲的幅度達(dá)到歷史最高水平時，降幅也達(dá)到了歷史最高水平────從1961年12月至1962年6月為27%────比過去任何15年跨度的水平都要高。
難以置信的是，這一現(xiàn)象持續(xù)這么久競沒有結(jié)束的跡象，也就是說，這只不過是人們又一次的“超乎尋常的錯覺”。我們幾乎不知道這真正意味著什么；沒人取確定這一暴漲在多大程度上是對股票的固有價值合理的再評價，及多大程度上是投機(jī)情緒的高漲，這個高漲最終必須以極端的和痛苦的方式加以修正。
理性投資者應(yīng)該了解股市歷史上的一些基本事件。他不應(yīng)想當(dāng)然地以為1949年以前的任何情況都和現(xiàn)在無關(guān)，直到他知道他正在拒絕什么。因此，在表7和表8,我給出了1871年至1963年間股市的一些顯著的數(shù)據(jù)。表7是關(guān)于價格波動的數(shù)據(jù)，從熊市的低價到牛市的高價再到熊市的低價。對于最近的1949年至1963年，我給出了這一大幅上漲時期中的三次主要回落的數(shù)據(jù)；這三次回落────即使幅度最大的一次出現(xiàn)在1962年────也不應(yīng)被認(rèn)為是真正的熊市出現(xiàn)時的下跌。表8給出了基于收益和股息的有關(guān)數(shù)據(jù)，及由此產(chǎn)生的比率。這此將在后面章節(jié)中提及。
在前一版中我強(qiáng)調(diào)了“市場的連續(xù)性”。我的意思是，如果在前一個牛市的高價位投資者出售了股票，那么他就有機(jī)會再以較低的水平買入。根據(jù)表7,1942年熊市的所有低價位都比前30年甚至更長時期中任何一個牛市的高價位要低，因此，1942年熊市的標(biāo)準(zhǔn).普爾平均指數(shù)比1901年以來任何一個所記錄的高點(diǎn)都要低。
表7 大的股票市場波動：1871~1962
年份 ?標(biāo)準(zhǔn).普爾500種綜合指數(shù) ?道.瓊期工業(yè)平均指數(shù)
高 ?低 ?下降百分比 ?高 ?低 下降百分比
1871 ?4.74
1881 ?6.58
1885 ?4.24 ?28
1887 ?5.90
1893 ?4.08 ?31
1897 ?38.85
1899 77.6
1900 ?53.50 31
1901 ?8.50 78.3
1903 ?6.26 ?26 ?43.20 45
1906 ?10.03 ?103.0
1907 ?6.25 ?38 ?53.00 48
1909 ?10.30 ?100.5
1914 ?7.35 ?29 ?53.20 47
1916~1918 10.21 ?110.2
1917 ?6.80 ?33 ?73.40 33
1919 ?9.51 119.6
1921 ?6.45 ?32 ?63.90 47
1923 ?31.92 ?381.0
1932 ?4.40 ?86 ?41.2 ?89
1937 ?18.68 ?197.4
1938 ?8.50 ?55 ?99.0 ?50
1939 ?13.23 ?158.0
1942 ?7.47 ?44 ?92.9 ?41
1946 ?19.25 ?212.5
1949 ?13.55 30 ?161.2 24
1952 ?26.60 ?292.0
1952~1953 22.70 15 ?256.0 13
1956 ?49.70 ?521.0
1957 ?39.00 24 ?420.0 20
1961 ?76.70 ?735.0
1962 ?54.80 29 ?536.0 27
表8 股票市場行為的畫像： 1871~1960和1947~1963（注a）
時期 ?平均 ?平均 ?平均 平均 平均 ?平均 ?年增長率
價格 ?收益 ?P/E比 ?紅利 收入 ?付出 ?收益 ?紅利
1871~1880 3.58 ?0.32 ?11.3 0.21 6.0 67
1881~1890 5.00 ?0.33 ?15.6 0.24 4.7 75 ?-0.64 -0.66
1891~1900 4.65 ?0.30 ?15.5 0.19 4.0 64 ?-1.04 -2.23
1901~1910 8.32 ?0.63 ?13.1 0.35 4.2 58 ?+6.91 +5.33
1911~1920 8.62 ?0.86 ?10.0 0.50 5.8 58 ?+3.85 +3.94
1921~1930 13.89 1.05 ?13.3 0.71 5.1 68 ?+2.84 +2.29
1931~1940 11.55 0.68 ?17.0 0.78 5.1 85 ?-2.15 -0.23
1941~1950 13.90 1.46 ?9.5 ?0.87 6.3 60 ?+10.60 ?+3.25
1951~1960 39.20 3.00 ?113.1 ?1.63 4.2 54 ?+6.74 +5.90
1947~1949 15.71 2.18 ?7.1 ?0.97 6.4 45
1954~1956 38.19 2.56 ?15.1 1.64 4.3 65 ?2.40(c) 7.80(c)
1961~1963 66.10 3.66 ?18.1 2.14 3.2 58 ?5.15(c) 4.42(c)
a. 數(shù)據(jù)主要取自 N. Molodovsky的《股票價值和股票價格》。
b. 年增長率數(shù)據(jù)由Molodovsky匯編，覆蓋了連續(xù)21年周期，端點(diǎn)是1890年、1900年等。
c. 這些增長率數(shù)據(jù)是1954~1956年對1947~1949年，1961~1963年對1954~1956年。
但在近20年情況就不同了。股市在1946年市場高點(diǎn)以后的下跌毫無疑問反映了真正的熊市，平均值再也沒有回到以前（1939年）的高度。更驚人的是，1962年股市崩潰時的最低點(diǎn)是1946年的最高點(diǎn)的2.5倍。很明顯，我們已經(jīng)不能根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)來預(yù)測投資者何時應(yīng)完全退出股市了。
最后一個論斷并不是說防御型投資者沒必要考慮股市的大崩潰，而是說，他不能預(yù)測（或可靠地了解）股市何時會崩潰，會有多嚴(yán)重。
個股的市場波動
根據(jù)以上討論，我認(rèn)為，進(jìn)攻型投資者局限于利用市場周期性波動，在歷史低位或中等水平買進(jìn)并在市場達(dá)到歷史高位時賣出的方法是不可行的。因此，買低賣高的原理可以更滿意地作為個股的主要參考而幾乎與一般市場水平無關(guān)。
如果投資者有意投資廉價股，那他就應(yīng)持續(xù)關(guān)注廉價股的價格變化，而不是試圖在廣泛跨越的區(qū)間或以時間公式的變化尺度為基礎(chǔ)運(yùn)作最重要的股票。單個股票的廉價性可由在任何時間實(shí)際進(jìn)行的證券分析過程來確定，除非整個股市都處于賣方市場，否則這類股票就能帶來滿意的回報。尤其是市場相對平和時，它們顯示了最好的收益。這時，研究個股會發(fā)現(xiàn)許多獲利機(jī)會。
購買廉價股的前提是市場目前對它的估價是錯誤的，或者，至少購買者關(guān)于其價值的估計(jì)比市場更正確。在這個過程中，投資者的判斷和市場相悖。對某些人來說，這好像有點(diǎn)自以為是或愚蠢。事實(shí)上，許多人仍堅(jiān)信這一老信念：當(dāng)前的市場價格比任何個人的判斷更有參考價值；每一個有關(guān)的當(dāng)事人的知識、期望和判斷，被認(rèn)為在得到所謂的“不流血的市場判決”方面都起著它們適當(dāng)?shù)淖饔?。因此，似乎樸?shí)和平庸的感覺會使投資者抑制他的推斷────他比市場了解得更多。
根據(jù)這一信念，我們可以推出，華爾街認(rèn)為預(yù)測對與眾不同的市場運(yùn)動的個股或特殊的工業(yè)群才有意義。假如一個投資者行動和市場相悖，就會被認(rèn)為是股票將要發(fā)生大的變動的信號。以前，這經(jīng)常預(yù)示著著名的“他們”將要對該股進(jìn)行大的操縱?，F(xiàn)今，隨著“他們”的消失，這種信號被普遍解釋為：如果該股“表現(xiàn)很好”，那就意味著有識之士認(rèn)為該公司的業(yè)績有高于一般企業(yè)的趨勢，因此，現(xiàn)在應(yīng)購買其股票。反之，華爾街有經(jīng)驗(yàn)的人會建議你不要購買其股票，甚至拋掉那些近年“表現(xiàn)不好”的股票。同樣，當(dāng)股市平均指數(shù)在大的下跌后上漲到一個新的高度時────像1963年9月────這非常的成績會吸引許多投資者進(jìn)入股市。很明顯，這些金融家認(rèn)為，股票更加吸引人是因?yàn)閮r格比以往更高。
我堅(jiān)信，投資者不應(yīng)以個股的市場運(yùn)動提供的信號來進(jìn)行操作。個股的“技術(shù)研究”和整個股市的技術(shù)研究基本相同，得到的信號有時是正確的，有時則是錯誤的?？傊?，對于保守性的應(yīng)用它不是那么可靠，其只是交 易和投機(jī)領(lǐng)域重要工具的一部分。因此，如果它們也是投資者的武庫的話，那將是非常奇怪的。他們最熟悉的論據(jù)是，上升時買進(jìn)股票，而下跌時賣出股票。假如投資真的有一條基本準(zhǔn)則，那就應(yīng)與其相反。
就典型的估值過低的股票情況來說，前述的市場行為不是鼓舞人心的；這些證券不為交 易者和技術(shù)專家所接受，或因其很不知名而被忽視。完全沒有理由期望這迷股票的價格在投資者決定購買后會立即上漲。事實(shí)上，如果一個投資者購買了這類股票，他應(yīng)想一想為什么其價格不會無限期的上漲并且可能增加低估值的度量，理論上沒有根據(jù)說明這一結(jié)果不會發(fā)生。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)中，證券趨向于以接近價格水平銷售，接近于它們的指示值。這個觀點(diǎn)中的時間是不確定的，被某些情況證明的時間實(shí)際上要被延遲好幾年。投資者應(yīng)基于他的策略與經(jīng)驗(yàn)而不是例外。我自己的記錄表明，一個被充分低估價值的股票得到修正，平均需要的時間在半年到兩年半之間。
也許一些人會認(rèn)為，證明他的可贏利性的高超判斷和勇氣需要的時間太長了。但事實(shí)上，如果我們估計(jì)是正確的，那就意味著，股市總是特別偏愛投資于估值過低股票的投資者。首先，股市幾乎在任何時候都會生成大量的真正估值過低的股票以供投資者選擇。然后，在其忽視且朝投資者所期望的價值相反方向運(yùn)行相當(dāng)長時間以檢驗(yàn)他的堅(jiān)定性之后，在大多數(shù)情況下，市場總會將其價格提高到和其代表的價值相符的水平。理性投資者確實(shí)沒有理由抱怨股市的反常，因?yàn)槠浞闯Ｖ刑N(yùn)含著機(jī)會和最終利潤。
最后我應(yīng)該指出，在道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中，對那些被認(rèn)為前景不好的股票經(jīng)常估值過低。在過去30年，如果注意投資于這類不被普遍接受的普通股，就會獲取驚人的高利潤。
最后我應(yīng)該指出，在道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中，對那些被認(rèn)為前景不好的股票經(jīng)常估值過低。在過去30年，如果注意投資于這類不被普遍接受的普通股，就會獲取驚人的高利潤。
企業(yè)估值和股市估值
當(dāng)我們接著討論辨別廉價證券的技術(shù)時，我將指出測試其估值過低還是過高的最基本的方法是，拿其價格和其所屬企業(yè)整體的價值進(jìn)行比較。如果通用汽車公司對投資者來說每股價值是100美元，這一定是因?yàn)檫@個巨型企業(yè)總的普通股所有權(quán)價值不少于294億美元（2.94億股乘100美元）。另一方面，對于大西洋和太平洋茶葉公司，當(dāng)其普通股的價格在1938年降到36美元時，我們確信其一定被大大低估的一個原因是，這一價格意味著市場對該企業(yè)總的估值比其流動資本還要低。這件事情是非?；闹嚨?。
那么，1938年3月，大西洋和太平洋茶葉公司的10股、100股或1000股單個股份持有人真正擁有的是什么呢？他是否擁有該公司的一小部分，就像哈特福德家庭擁有大部分一樣呢？或其擁有的股票僅僅使其有權(quán)領(lǐng)到股息和股票出售時的收入？這個問題的另一種提出方式是，購買價格為80美元的大西洋和太平洋茶葉公司股票的投資者，當(dāng)該股價格降到36美元時，他是否真的有所損失？他是否比以前要窮？這一問題的正確答案也是投資者與其持有股票價格波動之間的關(guān)系這一更廣義的問題的關(guān)鍵。
正像我們看到的，投資者────股票持有者在部分真正的企業(yè)所有者和純粹的股票持有人二者之間占據(jù)了中間或顯著的地位。毫無疑問，他沒有單個的或合伙關(guān)系的企業(yè)所有者固有的對企業(yè)的重要的控制權(quán)力。就這一點(diǎn)來說，當(dāng)小股持有者非其控制群體的一部分時，他的地位無異于私營企業(yè)的小股持有人。但這實(shí)際上也是一個極其有利的條件，因?yàn)檫@樣他可以在任何時候以牌價賣出他自己的股份。
但有這樣一個事實(shí)：真正的投資者很少被迫出售其股份，一般情況下，他不必關(guān)心其股票的現(xiàn)行牌價；只有在牌價適合其準(zhǔn)則時，他才注意它并采取相應(yīng)的行動。因此，當(dāng)其股票價格因某些人的誤導(dǎo)而下跌時，這類投資者就驚慌失措，錯誤地把自己的有利條件變成了不利條件。如果他的股票沒有市價，可能景況更好，因?yàn)樗赡鼙苊饬擞善渌说腻e誤判斷給他帶來的精神痛苦。
順便說一句，在1931年至1933年的大蕭條時期，類似情況廣泛存在，這時擁有公司非上市股權(quán)的投資者就有心理上的有利條件。例如，擁有企業(yè)不動產(chǎn)的第一債權(quán)的投資者，會不斷地獲取利息收入 | ?好|書|多 ωωω.haoshuduo.com | ，會覺得自己的投資是成功的，這種投資沒有市場價格的波動使他擔(dān)心。另一方面，許多上市公司盡管業(yè)績很好，且仍有發(fā)展的潛力，但其股票的牌價可能會發(fā)生損減，從而使其股票持有人誤認(rèn)為其業(yè)績下滑。實(shí)際上，盡管其價位有時很低，上市證券的持有人仍有許多有利條件。因?yàn)椋绻麄兿牖蚴潜黄鹊脑?，他們至少可以出售這些證券────可能將它們轉(zhuǎn)換成更好的廉價股。他們也可以把市場的動作看成暫時的和基本無意義的。但如果認(rèn)為你之所以沒有受到任何價值上的損失，只是因?yàn)槟愕淖C券根本沒有上市，那就是自我欺騙。
再看一下1938年大西洋和太平洋茶葉公司的股票持有人，我斷言，只要他們不放棄該股，那么他們因價格下跌受到的損失就不會超過他們認(rèn)為該公司股票內(nèi)在價值或固有價值損減而發(fā)生的損失。如果該公司的固有價值根本就沒有損減，那么他們就有理由認(rèn)為其股票的牌價總會上升到它的成本價或是高過其買價。事實(shí)上，第二年的情況確定如此（注1）。在這一點(diǎn)上，這類投資者的地位至少不低于私營非上市公司股
注1. 1939年，大西洋和太平洋茶葉公司的普通股價格高達(dá)117.5美元，后來達(dá)到705美元。
份所有人的地位。在那種情況下，投資者因1938年經(jīng)濟(jì)大蕭條的影響，也會根據(jù)公司的情況考慮是否抽回其大部分投資。
股票投資價值方法的批評人士認(rèn)為，用對待和評價一個相同私營企業(yè)利息的方法來對待和評價上市的普通股是不恰當(dāng)?shù)模驗(yàn)榇嬖凇白⑷雰糍Y產(chǎn)所有權(quán)新的和非常流動性的一個有組織的證券市場”。但這種流動性實(shí)際上意味著：第一，無論評價可能如何，投資者可通過每日股市行情對他所持有股標(biāo)評價的變化而收益；第二，投資者可根據(jù)每天的價格調(diào)整其投資，如果他選擇的話。因此，上市股票給了投資者一定的選擇余地，而非上市的證券則不能。但它沒有強(qiáng)加現(xiàn)行行情于投資者，投資者喜歡從某些其他來源取得自己價值觀點(diǎn)。
讓你以寓言的方式來結(jié)束本節(jié)內(nèi)容：假設(shè)你擁有某一私營企業(yè)1000美元的小額股份。你的一個同伴，不如稱為Market先生，非常樂于助人，每天告訴你關(guān)于他對你的股份價值的想法，另外根據(jù)他所告訴你的情況提出購買你的股份或是賣出你的一些股份。有時根據(jù)你自己對該公司的發(fā)展前景的了解，他的想法好像是可行的、正確的。但是，他經(jīng)常過于興奮和擔(dān)心了，有時你甚至覺得他的建議有些愚蠢。
如果你是一個自信的投資者和明智的商人，你會讓Market選擇每天的意見來決定你對自己1000美元股份的看法嗎？在你同意他的想法時，或你想同他做交 易時，或當(dāng)他供給你一個高得不可思議的價格時，你可能會很高興把股份出售給他。而當(dāng)他出一個極低的價格時，你可能也會同樣樂意從他那里購買一些股份。但其他時候，你將更加明智地根據(jù)公司關(guān)于其運(yùn)營和經(jīng)濟(jì)狀況的報告來形成自己的判斷。
真正的投資者，當(dāng)他擁有上市普通股時，應(yīng)處于這樣的位置：根據(jù)他自己的判斷和傾向，他既可從每天的市場價格中謀取利潤，也可以此不予理會。他必須關(guān)注重要的價格波動，否則他的判斷將無據(jù)可依。在想像中，它們可能給予他一個警告信號，他最好留意────這日常語言來講，意味著他必須賣出他的股票，因?yàn)閮r格已經(jīng)下跌，應(yīng)防止更壞的事情發(fā)生。依我看，這些信號給投資者誤導(dǎo)的次數(shù)不比有用的次數(shù)少。從根本上講，價格波動對真正的投資者只有一個重要的意義：當(dāng)價格大幅下跌后，提供給投資者購買機(jī)會；當(dāng)價格大幅上漲后，提供給投資者出售機(jī)會。而其他時候，他如果忘記股票市場而把注意力放在股息收入和公司運(yùn)作狀況上，將會做得更好。
小結(jié)
投資者和投機(jī)者最實(shí)際的區(qū)別在于他們對股市運(yùn)動的態(tài)度上。投機(jī)者的興趣主要在參與市場波動并從中謀取利潤。投資者的興趣主要在以適當(dāng)?shù)膬r格取得和持有適當(dāng)?shù)墓善保皇袌霾▌訉?shí)際上對他也很重要，因?yàn)槭袌霾▌赢a(chǎn)生了較低的價格使有機(jī)會聰明地購入股票，又產(chǎn)生了較高的價格使他不買進(jìn)股票并有機(jī)會聰明地拋出股票。
投資者不應(yīng)僅僅在等到市場價位跌到極低時才購入股票，因?yàn)檫@意味著可能要等較長的時間，從而損失大筆股息收入及大量投資機(jī)會?？偟膩碚f，投資者最好是在他有資金可以投入股市時就購入，除非市場價位比他用一些公認(rèn)的價值標(biāo)準(zhǔn)判斷的合理價位高出許多。他如果精明的話，應(yīng)從一些廉價的個股中尋找投資機(jī)會。
在華爾街，人們除了預(yù)測股市的運(yùn)動，還花大量的精力選擇一些在較短時間內(nèi)價格可能會以比其他“做得更好”的股票或工業(yè)群。盡管這個努力似乎是合乎邏輯的，但我認(rèn)為，這種嘗試不適合真正的投資者的需要和性格────因?yàn)檫@意味著他將要同從事這一工作的許多股票交 易商和一流的金融分析家競爭。就像其他把價格波動看得比固有價值重要的行為的結(jié)果一樣，進(jìn)行這一嘗試的人絕大多數(shù)最終或是有所損失或是盈虧兩抵。
具有良好的股票組合的投資者應(yīng)預(yù)計(jì)到其股票價格會發(fā)生波動，但無論其漲跌，他都應(yīng)避免過分激動。他應(yīng)該知道，他既可從價格波動中謀取利潤，也可忽視它們。他不應(yīng)該因某一股票上漲了就購入，或是因某一股票下跌了就拋出。如果他記住這樣一句格言他就不會犯大的錯誤：“股票劇漲后莫買，股票暴跌后莫賣?！?/p>
附注：我應(yīng)談一談作為經(jīng)營競爭度量的平均市場價格的意義。股票持有人用股息收或股票平均市場價格的長期變化趨勢來衡量其投資的成功與否，這一方法也應(yīng)被用來測試一個公司管理的有效性及其對股份持有人態(tài)度的正確性。
這好像是不言而喻的，但有必要強(qiáng)調(diào)一下?，F(xiàn)在還沒有可以接受的技術(shù)或方法使管理層形成市場觀念；相反，公司管理層一直認(rèn)為他們對其股票市場價格的任何波動不負(fù)表任何責(zé)任。確實(shí)，對于那些和固有價值狀況毫無關(guān)聯(lián)的價格波動────正像我一直堅(jiān)持的────他們不應(yīng)承擔(dān)什么責(zé)任，但股票持有人不應(yīng)認(rèn)為，該管理層對所有的價格波動，包括長期的大大低于其固有價值或不滿意的價格不平，沒有責(zé)任。好的管理應(yīng)產(chǎn)生好的平均市場價格，壞的管理則產(chǎn)生壞的市場價格。
