6. 進(jìn)攻型投資者的組合策略：負(fù)面方法

僅僅由于收益誘人而去購(gòu)買缺乏足夠安全性的債券或優(yōu)先股是不明智的。

進(jìn)攻型投資者應(yīng)從與防御型投資者相同的基礎(chǔ)開(kāi)始，即在高等級(jí)債券和以合理價(jià)格購(gòu)買的高等級(jí)普通股之間進(jìn)行資金的分配。

進(jìn)攻型投資者應(yīng)從防御型投資者相同的基礎(chǔ)開(kāi)始，即在高等級(jí)債券和以合理價(jià)格購(gòu)買的高等級(jí)普通股之間進(jìn)行資金的分配。他將準(zhǔn)備擴(kuò)充范圍，以便投資于其他類型的證券，但在每種場(chǎng)合，他都需要對(duì)選擇有一個(gè)合理的推斷。|hao｜ｓｈｕ｜duo.com|用有條理的方式討論這個(gè)主題存在著困難，這是由于對(duì)進(jìn)攻型操作沒(méi)有唯一的或理想的模式。選擇的領(lǐng)域是很廣的；選擇不僅依賴于個(gè)人的能力和工具，而且可能同樣依賴于他的興趣和偏好。

對(duì)進(jìn)攻型投資者最有用的是采取一種消極的方式。讓他將高等級(jí)優(yōu)先股留給合伙購(gòu)買者，讓他避開(kāi)低等級(jí)的債券和優(yōu)先股，除非能以廉價(jià)水平購(gòu)買它們，這通常意味著以低于賬面價(jià)值至少30%的價(jià)格購(gòu)買。他將會(huì)讓其他人購(gòu)買外國(guó)政府債券，即使收益可能是誘人的。他也將注意所有類型的新證券，包括可轉(zhuǎn)換債券和似乎十分誘人的優(yōu)先股以及最近幾年的有很好收益的普通股。

對(duì)標(biāo)準(zhǔn)債券投資，進(jìn)攻型投資者將會(huì)盡量采用防御型同行建議的模式，并在可以得到大約4.5%的收益的一等納稅證券和其長(zhǎng)期收益高達(dá)3.5%的高質(zhì)量的免稅債券之間做出選擇。

二等債券與優(yōu)先股

現(xiàn)在，我們應(yīng)該討論投資于二等債券的問(wèn)題，很容易發(fā)現(xiàn)這些債券產(chǎn)生的任何指定的回報(bào)率可以8%或更高。在一等和二等債券之間的主要不同于收益與利息相比的倍數(shù)。例如，在1964年早期，芝加哥、密爾沃基、圣保羅和太平洋公司回報(bào)率為5%的債券，價(jià)格68美元，收益率7.35%。但是，1963年鐵路稅前收益僅是其債券全部利息支出的1.5倍，違背了我們關(guān)于有著良好防范的鐵路債券其公司收益要高于債券利息5倍的期望。

許多投資者購(gòu)買這種類型的債券，是因?yàn)樗麄儭靶枰杖搿?，并且不能在由頂?jí)債券所提供的不多的回報(bào)上取得進(jìn)展。經(jīng)驗(yàn)清楚地表明，僅僅由于收益誘人而去購(gòu)買缺乏足夠安全性的債券或優(yōu)先股是不明智的（這里，“僅僅”意指?jìng)瘺](méi)有以大的折扣出售，因而不會(huì)提供資本價(jià)值巨大的收益機(jī)會(huì)）。當(dāng)這樣的公債券以全價(jià)購(gòu)買，即比100低不了幾點(diǎn)，那么，在將來(lái)某一個(gè)時(shí)候，持有者看到一個(gè)低得多的行市的可能性是很大的。當(dāng)不好的業(yè)務(wù)或不好的市場(chǎng)出現(xiàn)時(shí)，這種類型的債券對(duì)一段時(shí)間的嚴(yán)重下跌會(huì)非常敏感；利息和紅利的支付經(jīng)常被延期或至少處在危險(xiǎn)之中，即使操作根本不壞，也經(jīng)常有明顯的價(jià)格弱點(diǎn)。

作為對(duì)二等質(zhì)量?jī)?yōu)先股這個(gè)特點(diǎn)的特殊說(shuō)明，讓我們總結(jié)一下1946年至1947年10種鐵路收入債券的價(jià)格行為。這些債券包含了在1946年以96美元或更高價(jià)格出售的債券，它們的高價(jià)平均是102.5美元。在隨后的年份中，該組債券所記錄下來(lái)的低價(jià)平均僅為68美元，在極短的時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)價(jià)值損失了1/3。很奇怪的是，國(guó)家鐵路顯示1947年比1946年收益好得多；因此，劇烈的價(jià)格下跌是與商業(yè)圖表反向的，是整個(gè)市場(chǎng)廉價(jià)銷售的反映。但應(yīng)指出，這些收入債券的跌落比道.瓊斯工業(yè)股圖表中的普通股的跌落比例（大約23%）更大。顯然，在超出100美元價(jià)位上購(gòu)買這些債券的購(gòu)買者不可能期待在證券市場(chǎng)的進(jìn)一步上升中有任何程序的分享。唯一有吸引力的特點(diǎn)是收益，平均大約為4.25%（與其相反，一等債券為2.50%，年收入高出1.75%）。然而，這些二等債券的購(gòu)買者冒著損失相當(dāng)一部分本金的風(fēng)險(xiǎn)而只獲得很小的年度收入，結(jié)局就太快且太平淡了。

上面的例子需要我們重視在“商人投資”綽號(hào)下流行的謬論。它們認(rèn)為，購(gòu)買公債券比高等級(jí)證券所得的收益更大，并且具有相應(yīng)的更大的風(fēng)險(xiǎn)。在交 易中，如果僅僅為了1%或2%額外的年收入，而接受公認(rèn)的損失本金的可能性，它就是一件壞事情。如果你愿意承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)，你應(yīng)該肯定，如果事情進(jìn)展良好，你首先能夠在本金值上取得相當(dāng)大的收益。因而，以賬面價(jià)值出售的收益率為5.5%或6%的二等債券幾乎總是一個(gè)壞的購(gòu)買。價(jià)格為70美元的同樣的證券可能更有意義，如果你有耐心，你將可能在那個(gè)水平上購(gòu)買它。

二等債券和優(yōu)先股擁有兩個(gè)相矛盾的性能，明智的投資者必須清楚地記在心里。在壞的市場(chǎng)，幾乎所有的證券都經(jīng)受著一段時(shí)間的嚴(yán)重下跌；另一方面，當(dāng)好的條件重現(xiàn)時(shí)，大量的證券又重新回到它們的價(jià)位。當(dāng)股市不利時(shí)，優(yōu)先股已經(jīng)幾年沒(méi)有支付股息了，這是真實(shí)的情況。作為30年代持續(xù)蕭條的結(jié)果，40年代初有大量的此種股票。在1945年至1947年戰(zhàn)后繁榮時(shí)期，這些大的累積優(yōu)先股中的許多或者以現(xiàn)金或者以新的證券支持，并且本金也經(jīng)常被償還。結(jié)果，大量利潤(rùn)被那些在幾年前購(gòu)買這些證券的人所獲得，而當(dāng)時(shí)這些證券無(wú)人理睬并被低價(jià)出售。

在整個(gè)賬目中，二等高級(jí)債券可得到的高收益將證明已經(jīng)彌補(bǔ)了不可挽回的本金損失，這一點(diǎn)可能是真的。換句話說(shuō)，一個(gè)以它們的開(kāi)價(jià)購(gòu)買所有這種證券的投資者，最終可能過(guò)得很好，就像將自己限于一流質(zhì)量證券的投資者一樣，甚至稍微更好一點(diǎn)。（注1）

要是沒(méi)有實(shí)際目的，問(wèn)題就很不切題。無(wú)論結(jié)果如何，當(dāng)二等債券的價(jià)格突然下跌時(shí)，以全價(jià)購(gòu)買它們的購(gòu)買者將會(huì)焦慮和煩惱。更進(jìn)一步，他不可能購(gòu)買足夠的證券以保證一個(gè)平均結(jié)果，他也不能夠留出大量收入的一部分以彌補(bǔ)或“分期償還”那些已被證明是永久的資本損失。最后，如果長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)證明在下一個(gè)弱市可能以70美元或更少的價(jià)格買到股票，

注1 在國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局指導(dǎo)下所進(jìn)行的精心統(tǒng)計(jì)和研究表明，情況確實(shí)如此。

那么就一般意義上講，應(yīng)該禁止以100美元左右的價(jià)格購(gòu)買。

外國(guó)政府債券

即使只有很少經(jīng)驗(yàn)的投資者都知道，總體而言，外國(guó)債券從1914年以來(lái)一直有一個(gè)不好的投資記錄。由于兩次世界大戰(zhàn)和一次前所未有的世界性危機(jī)，這是不可避免的。然而，沒(méi)有幾年，市場(chǎng)條件非常適合以賬面價(jià)格銷售某些新的外國(guó)證券。這個(gè)現(xiàn)象為我們提供了許多有關(guān)普通投資者心理活動(dòng)的軌跡，并且不僅僅在債券領(lǐng)域。

幾乎所有外國(guó)政府債券都比一流的國(guó)內(nèi)債券收益更大。在1964年初，高利率的債券，例如澳大利亞的或丹麥的債券，利潤(rùn)率大約是5%。這些債券在這里發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)成的市場(chǎng)————息票率通常比在他們自己國(guó)家更低————因?yàn)槊绹?guó)人相信它們是很安全的，并被每年0.5%左右的額外收益所吸引。美國(guó)債券投資者只具有相當(dāng)短暫的記憶和很有限的想像力，他們幾乎不會(huì)回想起來(lái)在上一個(gè)時(shí)代幾乎影響了所有外國(guó)債券的經(jīng)濟(jì)和政治變遷，他們也不可能設(shè)想在將來(lái)發(fā)生相同變遷的可能性，包括類似的大幅度價(jià)格下跌。

我沒(méi)有具體理由關(guān)心澳大利亞和丹麥債券的價(jià)格水平，但我的確知道，當(dāng)麻煩到來(lái)時(shí)，外國(guó)證券的擁有者沒(méi)有法律或其他方式實(shí)施他的索賠。那些在1953年以117美元的高價(jià)購(gòu)買古巴共和國(guó)4.5美元債券的人眼睜睜看著利息未被付與，然后在1963年以20美分的低價(jià)出售了它們。當(dāng)年，紐約證券交 易所債券表中包括了比利時(shí)、剛果5.25美元債券，價(jià)格36美元；以及各種波蘭債券，價(jià)格低到7美元。自從它們?cè)?922年以價(jià)格96.5美元供給這個(gè)國(guó)家以來(lái)，有多少讀者考慮過(guò)重復(fù)捷克斯洛伐克8%債券的變遷？它們?cè)?928年上升到112美元，1932年下跌到67.75美元，1936年回升到106美元，1939年暴跌到6美元，1947年（不可思議地）回升到117美元，1948年迅速下跌到35美元，并在1963年以19.125美元的低價(jià)出售。

幾年以前，存在著一個(gè)關(guān)于購(gòu)買外國(guó)債券各類的爭(zhēng)論，這個(gè)爭(zhēng)論是基于類似于我們一樣富有的債權(quán)國(guó)所具有的對(duì)外國(guó)的道德責(zé)任。時(shí)間，它帶來(lái)如此多的報(bào)復(fù)?，F(xiàn)在我們正在處理一個(gè)自己難以處理的平衡支付問(wèn)題，部分問(wèn)題可以歸結(jié)于尋找小額收益的美國(guó)投資者對(duì)外國(guó)債券的大規(guī)模購(gòu)買。過(guò)去的幾年中，我們從購(gòu)買者的立場(chǎng)對(duì)這種投資的內(nèi)在吸引力提出了質(zhì)疑；或許我們現(xiàn)在應(yīng)該加上一點(diǎn)，如果投資者拒絕了這些機(jī)會(huì)，將會(huì)給他的國(guó)家和他本人帶來(lái)益處。

新證券

我的一個(gè)建議是，所有的投資者都應(yīng)該留意新的證券，簡(jiǎn)單地說(shuō)，這意味著在購(gòu)買它們之前應(yīng)該地調(diào)查和非常嚴(yán)格地測(cè)試。

對(duì)這雙重限制，有兩個(gè)原因。第一個(gè)原因是，在新證券之后隱含著特別的推銷術(shù)，因而這被稱作一定程序的銷售阻力；第二個(gè)原因是，大多數(shù)新證券在“有利的市場(chǎng)條件”下銷售，這意味著有利于銷售者而結(jié)果對(duì)購(gòu)買者不利。

隨著我們從最高等級(jí)債券到二等優(yōu)先股到最低級(jí)普通股的等級(jí)逐步下降，這些考慮就變得越來(lái)越重要了。在過(guò)去進(jìn)行的大量的籌資，包括以買入價(jià)支付現(xiàn)存的證券和由具有更低息票的新證券作為替代，其中的大多數(shù)屬于高等級(jí)債券和優(yōu)先股的范疇。購(gòu)買者主要是金融機(jī)構(gòu)，足以保護(hù)自己的利益。因而這些證券被精心地定價(jià)以適應(yīng)可比較證券的現(xiàn)行利率，并且高能力的推銷術(shù)對(duì)結(jié)果也沒(méi)有付出太高的價(jià)格，并且它們中的許多后來(lái)在市場(chǎng)上明顯下跌。這就是當(dāng)條件對(duì)發(fā)行者有利時(shí)，銷售各種新證券的總體趨勢(shì)中的一個(gè)方面；但一流證券的情況對(duì)購(gòu)買者的負(fù)面的影響可能只是不愉快的而不是嚴(yán)重的。

當(dāng)我們研究1945年至1946年和1960年至1961年出售的低等級(jí)債券和優(yōu)先股時(shí)，情形稍有不同。由于這些證券的大部分售出給了個(gè)人和業(yè)余投資者，因此，銷售努力的效果更明顯。這些證券的特點(diǎn)是，當(dāng)根據(jù)適當(dāng)年數(shù)的公司業(yè)績(jī)進(jìn)行判斷時(shí)，它們不會(huì)作出適當(dāng)?shù)恼故尽Ｈ绻軌蚣僭O(shè)現(xiàn)在的收益將會(huì)繼續(xù)而沒(méi)有嚴(yán)重的倒退，那么它們中的大多數(shù)看起來(lái)的確是很安全的。發(fā)行這些證券的投資銀行家可能接受這個(gè)假設(shè)，并且他們的銷售商在說(shuō)服他們自己和他們的顧客接受相同的效果時(shí)沒(méi)有任何困難。然而，這是一種不好的投資方法，并且可能證明代價(jià)是很高的。

牛市周期通常以大量私人擁有的企業(yè)轉(zhuǎn)成掛牌股份公司為特征。這是在1945年至1946年和從1960年開(kāi)始又出現(xiàn)的情況，后一過(guò)程到達(dá)相當(dāng)?shù)某潭戎钡揭?962年災(zāi)難性的關(guān)閉。一個(gè)相當(dāng)普遍的過(guò)程就是將優(yōu)先股出售給公眾，經(jīng)常是增加貨幣以滿足企業(yè)膨脹的需求，為了老的擁有者的利益，也出售大約25%的普通股。因而，后者將保持大約75%的普通股并在誘人的時(shí)期將剩余部分變成現(xiàn)金。在大多數(shù)情況下，優(yōu)先股將以普通股的開(kāi)價(jià)稍高的價(jià)格轉(zhuǎn)換成為普通股。

這種方法，現(xiàn)在是共同投資的標(biāo)準(zhǔn)，在這里值得考慮。為方便起見(jiàn)，我們將不僅處理可轉(zhuǎn)換債券中的新證券，而且也處理一般的形式。許多投資者毫無(wú)疑問(wèn)已經(jīng)被證券銷售商引入到可轉(zhuǎn)換債券，而這些銷售商已經(jīng)有新的證券要銷售。

可轉(zhuǎn)換債券

這種債券被斷言對(duì)投資者和發(fā)行公司都特別有利。投資者得到一個(gè)債券或優(yōu)先股的較多的保護(hù)，加上分享普通股價(jià)值任何大幅上升的機(jī)會(huì)；發(fā)行者能夠以適當(dāng)?shù)睦⒑蛢?yōu)先股股息的成本來(lái)增加資本，并且如果所期望的繁榮得以實(shí)現(xiàn)，發(fā)行者就可以將其轉(zhuǎn)換成為普通股而免去優(yōu)先股責(zé)。因而，計(jì)價(jià)的雙方將會(huì)相處得很好。

顯然，前面的章節(jié)有點(diǎn)夸大了情形，因?yàn)槟悴豢赡芸恳粋€(gè)機(jī)智的計(jì)劃得到出一個(gè)對(duì)雙方都更好的交 易。在轉(zhuǎn)換權(quán)的交 易中，投資者通常放棄質(zhì)量或收益，或?qū)煞矫娑贾匾哪承〇|西。相反，如果由于可轉(zhuǎn)換性，公司以更低的成本得到它的貨幣，那么它就正在減少普通股持有者對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)所要求的回報(bào)部分。在這個(gè)主題上，產(chǎn)生了一系列贊成與反對(duì)的狡辯。得到的最安全的結(jié)論是，可轉(zhuǎn)換債券與任何其他形式的債券一樣，以自身的形式，保證其既不誘人也非不誘人。問(wèn)題將完全依賴于圍繞著單獨(dú)證券的事實(shí)。

然而，我們確實(shí)知道，在1945年至1946年流通的典型的可轉(zhuǎn)換債券已被證明是不誘人的。事實(shí)上，整個(gè)該組的市場(chǎng)行為已被證明比那些不具備可轉(zhuǎn)換特征的優(yōu)先股更令人失望。表16將刻畫(huà)出這種情景。

表16 ?新優(yōu)先股的價(jià)格記錄（1946年出售）

價(jià)格從發(fā)行價(jià)起降低 ?直接債券 ?可轉(zhuǎn)換和可參與債券

（截至1947年7月） 7 0

下降 ?0~10% 16 ?2

10%~20% 11 ?6

20%~40% 3 22

40%或更多 0 12

合計(jì) ?37 ?42

平均下降 ?大約9% ?大約30%

從這些數(shù)據(jù)得出的結(jié)論并不是說(shuō)，可轉(zhuǎn)換債券本身比非轉(zhuǎn)換債券和直接債券更不誘人，其他的方面是相同的，而對(duì)立是真實(shí)的。但我們也清楚地看到，其他的方面在實(shí)際中并不相同，并且附加的可轉(zhuǎn)換權(quán)利經(jīng)?！蛟S一般地————暴露出這種證券缺乏真正的投資質(zhì)量。

當(dāng)然，真實(shí)的情況是，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股比同一公司的普通股更安全，即它最終損失本金的風(fēng)險(xiǎn)更小，因此，那些購(gòu)買了新的可轉(zhuǎn)換證券以取代相應(yīng)的普通股的人，其行為在某種程度上是符合邏輯的。在大我數(shù)情況下，普通股并不是以一個(gè)規(guī)定的價(jià)格開(kāi)始，因此這時(shí)購(gòu)買是不明智的，且可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股所作的替代并不能充分改善這種情形。更進(jìn)一步，大量的可轉(zhuǎn)換債券是被那些對(duì)普通股沒(méi)有特別興趣和信心的投資者所購(gòu)買，他們從來(lái)沒(méi)有想過(guò)在當(dāng)時(shí)購(gòu)買普通股，但他們被似乎是優(yōu)先權(quán)加上接近市場(chǎng)的可轉(zhuǎn)換權(quán)的理想組合所誘惑。在許多情況下，這個(gè)組合運(yùn)行良好，但統(tǒng)計(jì)似乎表明它更可能是一個(gè)陷阱。

與可轉(zhuǎn)換債券相聯(lián)系，存在著一個(gè)大多數(shù)投資者難以認(rèn)識(shí)的特別問(wèn)題，即當(dāng)利潤(rùn)出現(xiàn)時(shí)，它也同時(shí)帶來(lái)一個(gè)進(jìn)退兩難的困境。持有者是否應(yīng)該在稍微上升一點(diǎn)就賣出？他是否應(yīng)該持有以等待更大的上升？如果債券被收兌————當(dāng)普通股已經(jīng)有相當(dāng)大的上升時(shí)，這種情況經(jīng)常發(fā)生————他是否應(yīng)該賣出或轉(zhuǎn)換成為普通股并且保留它呢？

讓我們通過(guò)具體的費(fèi)用來(lái)進(jìn)行討論。你以100美元的價(jià)格購(gòu)買3.5%的債券，轉(zhuǎn)換成價(jià)格為25美元的股票，即按每1000美元債券40股的比率。股票上升的30美元時(shí)，這使得債券至少值120美元，所以它以125美元出售。你或者出售或者持有。如果你持有，希望有一個(gè)更高的價(jià)格，你幾乎處在與普通股持有者相同的位置；如果股票下跌，你的債券也會(huì)下跌，你的收入回報(bào)可能比普通股少得多。一個(gè)保守的人可能說(shuō)，超出125美元，你的位置已經(jīng)變得太投機(jī)了，所以他應(yīng)該出售并得到令人滿意的25%的利潤(rùn)。

到目前為止，一切順利，但我們還要進(jìn)一步追蹤這件事。當(dāng)持有者以125美元賣掉債券后，在許多情形中，普通股將繼續(xù)上升，并帶有可轉(zhuǎn)換性，投資者會(huì)痛苦地看到他過(guò)快地出售了很多股份。下一次，他決定持有它到150美元或200美元。當(dāng)證券上升到140美元時(shí)，他沒(méi)有出售。然后，市場(chǎng)崩潰，他的債券下跌到80美元。他又一次做錯(cuò)了事。

除了產(chǎn)生這些壞的猜想帶來(lái)的精神痛苦時(shí)————它們似乎是不可避免的————在可轉(zhuǎn)換債券的操作中還存在著真正的數(shù)字上的缺陷?；蛟S可以假設(shè)一個(gè)按25%或30%利潤(rùn)出售的嚴(yán)格和統(tǒng)一的策略，或許多持有者應(yīng)用這一策略時(shí)，將能夠成功地進(jìn)行運(yùn)作。但是，如果就像真的出現(xiàn)一樣這些債券缺乏足夠的基本的安全并且趨向于在牛市的后階段發(fā)行和購(gòu)買，那么它們的大多數(shù)就不會(huì)升到125美元，當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，也不會(huì)不崩潰。因而，可轉(zhuǎn)換債券的投機(jī)機(jī)會(huì)在實(shí)際中被證明只是虛幻的。

由于如今的牛市異常的長(zhǎng)，可轉(zhuǎn)換債券作為一個(gè)總體15年來(lái)已經(jīng)干得很好了，但這僅意味著大多數(shù)普通股已經(jīng)享受了大多數(shù)可轉(zhuǎn)換債券能夠分享的大上漲。投資于可轉(zhuǎn)換債券的好處只能通過(guò)市場(chǎng)下跌時(shí)它們的表現(xiàn)來(lái)檢驗(yàn)。

下述埃費(fèi)夏普可轉(zhuǎn)換債券在1945年至1948年期間的表現(xiàn)是有趣的，它有助于加強(qiáng)我們的論題。大多數(shù)可轉(zhuǎn)換債券代表著一個(gè)機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)的特別組合，它對(duì)于投資者可能是撩人的同時(shí)又是令人失望的。

在1945年，埃費(fèi)夏普以103美元出售兩種4.5美元收入企業(yè)債券，每種300萬(wàn)美元，以每股40美元轉(zhuǎn)換成為普通股。股票迅速上升到65.5美元，然后（在2股分成3股之后）上升到88美元。后一個(gè)價(jià)格使得這個(gè)可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值至少為200美元。在這個(gè)期間，兩種債券以很小的溢價(jià)發(fā)行，因而它們實(shí)際上被全部轉(zhuǎn)換為普通股，該普通股被許多財(cái)政債券的原始投資基金購(gòu)買者所保留。價(jià)格很快開(kāi)始了劇烈的下跌，在1948年3月，股票價(jià)格跌到7.375美元。這表示企業(yè)債券的價(jià)值僅為27美元，或者原始價(jià)值損失了75%，而不是100%以上的利潤(rùn)。

我對(duì)新的可轉(zhuǎn)換債券的一般態(tài)度是懷疑。在這里，我的意思是指，像其他類似的觀察一樣，投資者在購(gòu)買它們之前至少應(yīng)觀察兩次以上。在懷有敵意的細(xì)察之后，他可能發(fā)現(xiàn)某些有利于拒絕的例外情況。當(dāng)然，理想的組合是一個(gè)非常安全的可轉(zhuǎn)換債券，它可以轉(zhuǎn)換成誘人的普通股，并且價(jià)格僅稍高于現(xiàn)行的市場(chǎng)價(jià)。不時(shí)地出現(xiàn)一些新的證券滿足這些要求。然而，根據(jù)證券市場(chǎng)的本質(zhì)，你更可能在某些已經(jīng)發(fā)展到了有利位置的老證券中發(fā)現(xiàn)這樣的機(jī)會(huì)（如果一個(gè)新證券確實(shí)很堅(jiān)挺，它就不可能有一個(gè)好的轉(zhuǎn)換權(quán)）。

在標(biāo)準(zhǔn)型可轉(zhuǎn)換債券中，在給予什么和不給予什么之間的良好平衡，可由美國(guó)電話電報(bào)公司在融資中廣泛使用這種類型的債券來(lái)很好地說(shuō)明。1913年至1957年，該公司至少銷售了9種不同的可轉(zhuǎn)換債券，它們中的大多數(shù)將預(yù)約權(quán)給予了股票持有者。可轉(zhuǎn)換債券對(duì)公司有很大的好處，它帶來(lái)了比股票出售廣泛得多的購(gòu)買者，這是由于該種債券流行于許多擁有大量資金的金融機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)中的一部分便不允許購(gòu)買股票。債券的利息收入通常少于相應(yīng)的股息收入的一半。這是個(gè)抵消債券持有者優(yōu)先權(quán)的因素。由于公司維持它的9美元股息率已經(jīng)有40年了（從1919年至1959年的股票分割），實(shí)際上將所有的可轉(zhuǎn)換債券最終轉(zhuǎn)換成了普通股。因而，這些可轉(zhuǎn)換債券的購(gòu)買者在幾年中日子過(guò)得很順利，盡管并非像他們?cè)谝患?jí)市場(chǎng)購(gòu)買了資本股那樣好。是這個(gè)例子而不是可轉(zhuǎn)換債券的內(nèi)在吸引力，為美國(guó)電話電報(bào)公司贏得了聲譽(yù)。為了在實(shí)際中證明它們的正確性，我還應(yīng)有一些例子，在這些例子中，即使普通股的表現(xiàn)令人失望，可轉(zhuǎn)換債券也會(huì)良好運(yùn)轉(zhuǎn)?？墒沁@樣的例子不容易找到。

新發(fā)行股的炒作

下面內(nèi)容是從1959年版本上未加改變地復(fù)制下來(lái)的，并加上評(píng)論。

普通股采取兩種不同的形式。在公司已經(jīng)上市的情況下，增加的股份按比例地提供給現(xiàn)有的股票持有者。預(yù)定價(jià)格定在當(dāng)前高市價(jià)之下，并且預(yù)定的“權(quán)力”含有一個(gè)貨幣價(jià)值。新股份的銷售幾乎總是由一個(gè)或更多的投資銀行包銷，但一般希望和期望所有的新股份將通過(guò)行使預(yù)約權(quán)而購(gòu)買。然而，上市公司增加的普通股銷售通常不需要分銷機(jī)構(gòu)方面的積極銷售努力。

第二種類型是用以前私人擁有的企業(yè)普通股進(jìn)行公開(kāi)的配置。這種股票的大多數(shù)出售是為了控制利息以使它們能在有利的市場(chǎng)兌現(xiàn)，并改變企業(yè)的財(cái)政（當(dāng)新的貨幣用于經(jīng)營(yíng)時(shí)，它經(jīng)常通過(guò)優(yōu)先股的銷售而實(shí)現(xiàn)）。這個(gè)活動(dòng)遵循著一個(gè)良好的模式，然而依證券市場(chǎng)的性質(zhì)，其必然會(huì)給公眾帶來(lái)許多損失和失望。危險(xiǎn)來(lái)自被供給資金的企業(yè)的特點(diǎn)和使得籌措資金成為可能的市場(chǎng)條件。

在本世紀(jì)早期，我們最主要的公司的大部分被引入公共貿(mào)易。隨著時(shí)間的流逝，仍然緊緊持有證券的環(huán)公司的數(shù)目在逐漸減少，因而原始普通股的創(chuàng)建已經(jīng)趨向于越來(lái)越集中在相當(dāng)小的企業(yè)。作為一個(gè)不幸的關(guān)聯(lián)，在同一時(shí)期，股票購(gòu)買者已經(jīng)形成了對(duì)大公司的根深蒂固的偏好和對(duì)小公司的相同的偏見(jiàn)。這個(gè)偏見(jiàn)，像許多其他的偏見(jiàn)一樣，隨著牛市的逐步建立而趨向于減弱；普通股帶來(lái)的大且迅速的利潤(rùn)足以鈍化公眾的批評(píng)。而且，在這期間，可以發(fā)現(xiàn)相當(dāng)多的私人企業(yè)取得了輝煌的成就。

當(dāng)這些因素被放在一起時(shí)，出現(xiàn)了下面的結(jié)果：在牛市中期的某個(gè)時(shí)候，第一個(gè)普通股的籌資出現(xiàn)了。這種股票的定價(jià)毫無(wú)吸引力，但是被早期證券的購(gòu)買者創(chuàng)造了較大的利潤(rùn)。市場(chǎng)的繼續(xù)上升，這種融資方式便經(jīng)常產(chǎn)生；公司的質(zhì)量不斷地變差，要價(jià)近于過(guò)分。牛市接拍詢問(wèn)的非常可靠的信號(hào)是：小且難以歸類的公司的新普通股，以稍高于許多具有長(zhǎng)期市場(chǎng)歷史的中等公司股票的價(jià)格發(fā)行（應(yīng)該補(bǔ)充的是，這種普通股融資很少是由具有最佳規(guī)模和聲譽(yù)的銀行來(lái)實(shí)施的）。

公眾的阻力和銷售組織情愿任何可能有利可圖的商品，只能有一個(gè)原因：價(jià)格崩潰。在許多情況下，新證券將損失它們發(fā)行價(jià)的75%或更多。以前的事實(shí)更壞，這個(gè)事實(shí)是，在牛市的詢問(wèn)，公眾對(duì)那些隨意購(gòu)買的每一種類型的小證券都非常厭惡。這些證券的大多數(shù)都下跌到低于它們的實(shí)際價(jià)值，其程度與以前出售時(shí)所高出的程度相對(duì)稱。

對(duì)聰明的投資者的一個(gè)基本要求，就是要有能力來(lái)抵抗那些在牛市期間出售新普通股的證券銷售商的哄誘。即使通過(guò)嚴(yán)格的測(cè)試能夠辯明一兩種股票的質(zhì)量和價(jià)值，但是攪和在這種業(yè)務(wù)中仍可能是一個(gè)壞的策略。當(dāng)然，銷售商將會(huì)指出這種證券有相當(dāng)好的市場(chǎng)前景，包括某些證券在出售當(dāng)天就誘人地上升，但所有這些只是投機(jī)氣氛的一部分。此時(shí)，花錢很容易。對(duì)于你按這種方式動(dòng)作的每一美元，如果結(jié)束時(shí)僅虧損兩美元，你將是幸運(yùn)的。

幾年以后，當(dāng)沒(méi)人需要這些證券，即它們只能按實(shí)際價(jià)值的很小比例出售時(shí)，購(gòu)買它們才是正確的。

然而，從1949年起，更廣泛的股市行為并未有助于使他們的分析以長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)，新普通股籌資的繼續(xù)完全與老的規(guī)定相一致。現(xiàn)在值得懷疑的是，我們?cè)谶^(guò)去是否曾經(jīng)以那樣低的質(zhì)量發(fā)行如此多的新證券，并且遭受了那樣劇烈的價(jià)格崩潰，如同我們?cè)?960年至1962年所經(jīng)歷的那樣。股票市場(chǎng)總體所具有的迅速?gòu)臑?zāi)難中解脫的能力的確是一個(gè)不尋常的現(xiàn)象，它將人們帶回到已被長(zhǎng)期埋葬的記憶中，即在1925年佛羅里達(dá)不動(dòng)產(chǎn)大崩潰中，它所顯示的類似的避難能力。

在目前的牛市最后結(jié)束之前，新股票發(fā)行的瘋狂性一定會(huì)有回報(bào)嗎？誰(shuí)知道呢！但我的確知道一個(gè)聰明的投資者將不會(huì)忘記1962年發(fā)生了什么，它使其他投資者在這個(gè)區(qū)域迅速得到后續(xù)的利潤(rùn)，隨后經(jīng)歷痛苦的虧損。

一個(gè)可怕的案例

如果在這里更詳細(xì)地引用一個(gè)“痛苦的例子”，我認(rèn)為這地新普通股發(fā)行的未來(lái)態(tài)度產(chǎn)生有益的影響。這個(gè)例子取自標(biāo)準(zhǔn).普爾《股票指南》的第一頁(yè)，它用極端的方式說(shuō)明了1960年至1962年股票籌資的顯著弱點(diǎn)，由于在市場(chǎng)上給予它們太高的定價(jià)，結(jié)果造成崩潰。

在1961年11月，15.4萬(wàn)股埃特納.緬因特納斯公司普通股以9美元價(jià)格出售給公眾，并且很快升到15美元。在融資前，每股凈資產(chǎn)大約為1.20美元，但收到新股份的貨幣后，每股凈資產(chǎn)上升到略高于3美元。

在融資前的銷售和收益是：

終止年月 ?銷售額（美元） ?普通股凈資產(chǎn)（美元） ?每股收益（美元）

1961年6月 3615000 187000 ?0.69

1960年6月(注a) ?1527000 25000 0.09

1959年12月 ?2215000 48000 0.17

1958年12月 ?1389000 16000 0.06

1957年12月 ?1083000 21000 0.07

1956年12月 ?1003000 2000 ?0.01

a. 代表6個(gè)月

在融資后的銷售和收益是：

1962年6月 ?4234000 ?149000 ?0.36

1963年6月 ?4681000 ?（延期）42000 （延期）0.11

1962年，該股價(jià)格下跌到2.375美元，在1964年以0.875美元的低價(jià)出售。在此期間沒(méi)有支付紅利。