10. 進攻型投資者的證券選擇： 評估方法
聰明的投資者能夠成功地在次等普通股中運作，他只在廉價買進，這意味著當(dāng)它們的短期前景看好也是普通的購買者可能對它們很感興趣的時候，聰明的投資者幾乎不會買進它們。
前一章討論了在上市證券中如何選擇普通股。經(jīng)過選擇，防御型投資者可不受限制地依據(jù)自己或顧問的意愿掌握手中股票的去留，以此達(dá)到股票投資最大的多樣化。選擇的重點主要在于排除。我建議：一方面排除上市股票中明顯的拙劣股，另一方面排除那些價格很高卻容易卷入投機性冒險的最優(yōu)股。在這一章中，對進攻型投資者，我要考慮那些超過總體平均收益的個人決策的可能性和手段。
成功的前景是什么呢？坦率地說，我在最初表達(dá)時，不得不對這點作重大的保留。乍一看，成功選擇的出現(xiàn)是不信而喻的。為了獲得平均結(jié)果，例如，等于道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的統(tǒng)計結(jié)果，我們并不需要特殊的能力，所需要的只是與那些30種優(yōu)先上市股票相同或相似證券。當(dāng)然，依靠適當(dāng)?shù)挠?xùn)練，根據(jù)研究、經(jīng)驗和天生的能力，獲得比道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)更好的結(jié)果是完全可能的。
即使那些操作者資格是最高的，仍然有許多給人印象深刻的證券表明要達(dá)到理想的效果是很難的。這些證據(jù)存在于那些動作多用的投資公司（或投資資金）的記錄中，這些資金的大部分比較龐大， | ?好|書|多 ωωω.haoshuduo.com | 足以值得最好的金融或證券分析家與研究機構(gòu)的其他人員在這個領(lǐng)域一起為之工作。當(dāng)擴展這些資金時，他們動作的費用平均每年大約0.5%或者更少些。這些費用本身并不是微不足道的，但與1951年到1960年（1954年至1963年也是）10年間普通股每年15%的選擇能力就很容易克服費用的限制，并能為股東帶來較高的凈收益。
然而，總體看來，完全投資于普通股的基金，在很多年里沒有能獲得如同標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票平均值所顯示的那樣好的收益。在表24中，我總結(jié)了各種普通股基金所表現(xiàn)的情況，這些資料被編在威森伯格很有權(quán)威的著作《投資公司手冊》（1964年版）中。我這里的數(shù)據(jù)包括了1962年、1963年、1962年至1963年（綜合）以及1954年至1963年的統(tǒng)計。與標(biāo)準(zhǔn).普爾綜合指數(shù)相比較，這一結(jié)果決不令人佩服。但就金融機構(gòu)來說，這個事實也不會使投資基金的所有成員都有可能獲得普通股的大致平均的收益。由于各種原因，大部分投資者根據(jù)自己的選擇將錢投入到普通股中，卻并沒有做好。而對于客觀的觀察者來說，優(yōu)于大盤業(yè)績的投資基金的失敗是一個相當(dāng)明確的信號，那就是這種業(yè)績的取得不是輕而易舉的而是相當(dāng)困難的。
表24 普通股投資基金的平均收益（%）
名稱 ?1962年 ?1963年 ?1962~1963年
43種多樣化增長基金 -19 ?+20.0 -3
32種收入增長基金 -12 ?+28.0 +3
17種收入增長基金 -7 +17.0 +8
標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票綜合指數(shù) -9 +22.4 +11
10年：1954~1963（以美元為單位）
名稱 ?收益（資本 收入股利 ?綜合
股利再投資
23種多樣化增長基金 ?226 ?44 ?270
31種收入增長基金 ?156 ?52 ?208
14種收入增長基金 ?152 ?68 ?220
標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票綜合指數(shù) ?203 ?75 ?278
標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票綜合指數(shù) ?273 ?45 ?318
（已調(diào)整）（注a）
注a. 假設(shè)在此期間內(nèi)45%以上的分紅以及平均收益用于再投資
為什么會這樣呢？我認(rèn)為有兩種不同的解釋，盡管這兩種解釋都不完全說明問題。
第一種可能的解釋是，在現(xiàn)行市價影響下的證券市場，不但反映了企業(yè)過去和現(xiàn)在經(jīng)營收益的各種重要事實，而且無論如何預(yù)示著對未來的期望能夠有合理的形式。頻繁發(fā)生變化的————常常是極端的————多樣性市場的運動是新的發(fā)展的結(jié)果，并且是不可預(yù)見的。這使得價格的變化總是偶然的和隨機的。本質(zhì)上講，由于試圖去預(yù)見根本不可預(yù)見的東西，因此無論證券分析家多么聰明，考慮得多么周密，他們的工作總是沒有效果的。
證券分析家人數(shù)的增加很大程度上會導(dǎo)致這種結(jié)果。隨著成百甚至成千的專家從事研究重要普通股后面的價值因素，人們期望它的市價會完全地靈敏地反映它的價值是自然而然的。由于個人的偏愛和無所謂對錯的樂觀，那些喜歡證券價值而不喜歡證券本身的人也會這么做。
我常常研究華爾街上優(yōu)秀的證券分析家的工作和橋牌比賽中王牌選手的表演之間的相似之處。前者總是試圖找出最可能成功的股票，而后者總是想讓每手牌都得分最高。只有極少的人才能實現(xiàn)他們的目標(biāo)。從一定程度上說，所有的橋牌選手的專業(yè)技巧在同一水平上，而勝利者很可能是取決于各種叫停，而不是更高的技巧。在華爾街，證券協(xié)商會參與了分析過程。在這個協(xié)會中，思想和見解相當(dāng)自由 地分散在多數(shù)證券上。在類似的橋牌比賽中，玩每一手牌時各個高手總是觀察其他每個對手，并且努力贏取每手牌。
另一種可能的解釋與第一種有很大的不同。許多股票分析家常常被股票選擇基本方法的不足所困擾。他們尋找有最好的發(fā)展前途、有優(yōu)秀的管理和好的效益的工業(yè)企業(yè)進行投資。這表明即使價格較高，他們也要用市價買進這樣一些工業(yè)企業(yè)的股票；相反地，盡管股票價格很低，他們還是不向那些銷路不好的工業(yè)企業(yè)投資。這表明即使價格較高，他們也要用市價買進這樣一些工業(yè)企業(yè)的股票；相反地，盡管股票價格很低，他們還是不向那些銷路不好的工業(yè)企業(yè)投資。如果一些好公司的收益確實在未來一段時間里快速增長，由于理論上它們的股票的價值是無限的，因此，這種方法是唯一正確的。如果效益差的企業(yè)被引向消亡，又得不到救助，分析家們將有理由認(rèn)為它們的股票沒有任何吸引力。
各家企業(yè)投機的事實都差不多。很少有公司能在很長的一段時間內(nèi)保持不間斷的高增長率。值得注意的是，也很少有大企業(yè)最終輕易地走向消亡。大部分企業(yè)，它們總是興衰并存，沉浮共在，處于一種相對穩(wěn)定的發(fā)展變化中。由衰變強由強轉(zhuǎn)衰的變化是一個重復(fù)的周期（以前作為一個標(biāo)準(zhǔn)適用于鋼鐵工業(yè)）。那些大的變化，與企業(yè)管理的好壞有關(guān)系。
前面的研究，到底怎樣才能適用于想讓自己的選擇得到更高收益的投資者呢？我要特別強調(diào)的是，他從事了一項困難而又不太切合實際的工作。本書的讀者，不論他多聰明，也不論他知道多少，幾乎不會希望自己能夠作出比全國最優(yōu)秀的分析家更好的股票選擇。如果在作標(biāo)準(zhǔn)的分析選擇時，經(jīng)常小看或完全忽視了相當(dāng)大的股票市場，那么，聰明的投資者可能只能從過低的估價中獲利。
評估方法
在本書的開始部分，作為合理的有效的普通股的選擇途徑，我對“評估方法”作了闡述。在這一過程中，分析家試圖對上市股票設(shè)定可靠的價值或者價值范圍，以便對所建議的以相對“基本價值”的最低價出售的股票作出選擇，我們稱之為“區(qū)別于傳統(tǒng)方法的普通股投資方法”。隨著時間的推移，這種方法在華爾街占有越來越重要的地位。在以前，這種方法僅被成功地應(yīng)用于公用事業(yè)股票。（有人認(rèn)為）這就是可能受影響但本質(zhì)上充分穩(wěn)定的收益計劃，也就是允許根據(jù)期望收益作出的可信的估價。近幾年來，估價程序主要應(yīng)用于工業(yè)類的“增長股”。這看起來需要找出一些數(shù)學(xué)公式，以求出預(yù)期收益超過當(dāng)前收益的倍數(shù)。
標(biāo)準(zhǔn)評估方法包括估算未來7~10年內(nèi)每股平均收益以及需要一個反映上市股票品質(zhì)的倍數(shù)。這種品質(zhì)確實能反映更長時間的期望收益，這個期望收益的期限超過了原來可靠估計的期限。的確，這種品質(zhì)反映了過去收益的穩(wěn)定性、股利的持久性，尤其是企業(yè)管理的信譽等情況。這些因素，在一定程序上，對今后的收益和預(yù)期股利的影響起著較大的作用。如果期望公司執(zhí)行一般的紅利支付政策，那么通常不必將預(yù)期股利看作一個獨立的價值因素。正如我在第15章將要闡述的，股利在決定股票價格和價值方面的作用正經(jīng)歷著大的調(diào)整期，因此作為評估的一個因素，嘗試選擇恰當(dāng)?shù)谋壤鳛轭A(yù)期的紅利支付是比較困難的。
這種方法經(jīng)常會出現(xiàn)兩方面的誤差：一是出現(xiàn)在為將來的正常年度或3年期估算收益方面；二是出現(xiàn)在將選擇的倍數(shù)用于生成所謂的“長期普通價”或者“潛在價格”方面。預(yù)期股息可以記敘獨立核算或決定倍數(shù)的因素之一；而評估是根據(jù)數(shù)學(xué)公式的計算得出的，或者是根據(jù)過去單股價格和價值因素的等價關(guān)系作出的。
在前面，我給出了兩家權(quán)威的咨詢根據(jù)上述方法對30種道.瓊斯股票作出的評價?？傮w上，它們預(yù)測了未來4年的收益和股息，并應(yīng)用收益倍數(shù)或復(fù)雜的公式來決定每種股票的“長期普通價”或“潛在價格”。后者可能會被認(rèn)為就是評價或估價，也可能暗示著上市股是否對目前市價有影響。
在表25和表26中，列出了1959年所作的評價。這是基于1963年或1962年至1964年的情況作出的，并且還列出了1963年的實際結(jié)果。在第3章，我們曾經(jīng)討論了這些預(yù)測中的收益和分紅的比例，表明它們在總價中的比例過高；相反，價值或價格的預(yù)測與1963年的實際平均價格相比有下墜的趨勢，并且在1963年和1964年低于最高水平。
在以前的版本中，通過比較估價（參照1963年）和1958年12月的價格，我在兩個表中給出了一些數(shù)據(jù)，所列的5種“最便宜”和5種“最貴”的股票也許能說明些什么。我通過1963年的平均價格所顯示的結(jié)果，研究了這些選擇。在總價中，10種“最便宜”的股票是按預(yù)測或評估價目賣出的；相對于道.瓊斯22%的預(yù)付款，按1958年12月的費用，它們會獲得超過32%的利潤。這是很令人滿意的。然而，兩個表中所列的10種“最貴”的股票總體在5年里上升了40%。單就以上情況來說，這些好的結(jié)果還很難長久地保持。
表25 ?1959年“普通價”預(yù)測與實際結(jié)果比較（以美元為單位）
上市股票 ?Naess&Thomas ?價格線預(yù)測（注b） 配股 ?實際平均價（注c）
預(yù)測（注a） 1959~1963 1963
聯(lián)合化學(xué) 128 ?118 2配1 ?100
美國罐頭 ?56 63 44
美國精煉 ?63 80 73
美國電話電報 ?236 265 3配1 ?120
美國煙草 ?114 113 4配1 ?120
伯利恒鋼鐵 ?55 ?53 ?31
克萊斯勒 ?75 ?82 ?4配1 ?136
谷類產(chǎn)品 ?51 ?58 ?2配1 ?100
杜邦 ?246 245 283（注d）
東方人柯達(dá) ?128 150 238
通用電氣 ?80 ?81 ?80
通用食品 ?72 ?75 ?2配1 ?168
通用汽車 ?48 ?54 ?84
好時代輪胎 ?111 122 3配1 ?114
國際收割機 ?43 ?46 ?51
國際鎳業(yè) ?100 116 2配1 ?124
國際紙業(yè) ?117 135 3配1 ?87
約赫思——曼威勒 ?57 ?60 ?47
國家蒸餾器 ?29 ?38 ?25
國家鋼鐵 ?80 ?78 ?2配1 ?88
Procter&Gamble ?76 ?74 ?150
西爾斯.雄獐 41 ?45 ?88
加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油 70 68 ?63
新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油 ?58 ?64 ?67
特再柯 ?99 ?95 ?134
聯(lián)合碳化物 ?151 140 111
聯(lián)合航空 ?72 ?81 ?47
美國鋼鐵 ?96 ?86 ?50
西屋 ?90 ?85 ?72
沃爾沃 ?55 ?60 ?72
總計 ?2697 ?2830 ?3078
注a. 以1963年以基數(shù)的長期普通價 注b. 1962~1964年的潛在價
注c. 已調(diào)整 注d. 包括了通用汽車所有的一半股份
表26 ?1959年收益和分紅預(yù)測與實際結(jié)果比較（以美元為單位）
上市股票 ?1963收益（注a） ?1963年分紅
價格線 ?Naess & 1963年 ?價格線 ?Naess & 1963年
預(yù)測 ?Thomas ?實際值（注b） 預(yù)測 ?Thomas ?實際值（注b）
預(yù)測 ?預(yù)測
聯(lián)合化學(xué) ?7.00 ?7.00 ?5.54 ?4.25 ?4.50 ?3.60
美國罐頭 ?4.30 ?3.75 ?2.56 ?2.70 ?2.40 ?2.00
美國精煉 ?7.40 ?6.50 ?4.83 ?5.00 ?3.75 ?2.70
美國電話電報15.00 14.50 18.18 12.50 9.90 ?10.80
美國煙草 ?11.50 9.75 ?10.04 6.80 ?6.00 ?6.00
伯利恒鋼鐵 ?5.90 ?5.50 ?2.11 ?2.90 ?3.00 ?1.50
克萊斯勒 ?12.00 7.50 ?17.40 5.00 ?4.00 ?1.76
谷類產(chǎn)品 ?3.90 ?3.25 ?4.48 ?2.90 ?2.20 ?2.80
杜邦 ?12.25 11.50 10.05 9.00 ?8.50 ?7.75
東方人柯達(dá) ?8.00 ?7.00 ?7.50 ?4.50 ?3.50 ?5.10
通用電氣 ?4.60 ?4.25 ?3.00 ?3.00 ?2.80 ?2.00
通用食品 ?5.65 ?5.00 ?6.32 ?3.00 ?2.80 ?3.90
通用汽車 ?4.75 ?4.00 ?5.55 ?3.10 ?3.00 ?4.00
好時代輪胎 ?11.25 9.50 ?6.96 ?4.40 ?2.50 ?3.00
國際收割機 ?4.80 ?3.75 ?4.58 ?2.75 ?2.40 ?2.40
國際鎳業(yè) ?8.70 ?7.00 ?7.22 ?5.90 ?4.50 ?4.50
國際紙業(yè) ?10.30 9.00 ?4.44 ?5.40 ?4.00 ?4.11（注c）
約赫思——曼威勒4.75 ?4.00 ?3.24 ?3.00 ?2.50 ?2.00
國家蒸餾器 ?3.85 ?2.75 ?1.67 ?1.90 ?1.50 ?1.20
國家鋼鐵 ?9.00 ?8.00 ?8.12 ?5.00 ?4.50 ?3.30
Proeter&Gamble5.30 ?4.50 ?5.50 ?3.10 ?2.60 ?3.20
西爾斯.雄獐 3.40 ?3.00 ?3.35 ?1.70 ?1.45 ?1.65
加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油6.25 6.00 4.50 ?2.80 ?2.45 ?3.50（注c）
新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油 5.50 5.00 ?4.68 ?3.00 ?2.75 ?2.75
特再柯 ?8.50 ?8.50 ?8.58 ?4.00 ?3.80 ?4.20
聯(lián)合航空 ?9.00 ?8.00 ?3.12 ?4.85 ?3.60 ?2.00
美國鋼鐵 ?9.10 ?9.25 ?3.28 ?4.50 ?4.50 ?2.00
西屋 ?8.00 ?6.25 ?2.56 ?4.00 ?3.00 ?2.40
沃爾沃 ?5.00 ?4.00 ?5.26 ?3.30 ?2.75 ?2.73
總計 ?222.45 ?195.45 ?179.94 ?128.75 ?110.90 ?99.99
注a. 或者是1962~1964年的平均值 ?注b. 參照1959年的基數(shù)。 注c. 包括在一半平均價時的分紅。
1964年評估
剛剛討論過的1959年預(yù)測，Naess&Thomas和價格線能給我們提供1964年中期的相應(yīng)估價和頭幾年的預(yù)期值。這些數(shù)值反映在后面的表27和表28中。正如前面所做的，|好+_+書※多|讓我們通過評價給每組列出5種“最便宜”和5種“最貴”的股票。
根據(jù)1957年至1969年價值線的“潛在價”
5種最便宜的股票是：聯(lián)合化學(xué)、巨蟒、伯得恒鋼鐵、聯(lián)合碳化物、西屋。
“潛在價”385美元與1964年6月價505美元相比，跌24%。
根據(jù)Naess&Thomas“1969年——長期普通價”
5種最便宜的股票是：聯(lián)合化學(xué)、ALCOA、克萊斯勒、通用電氣、迅捷、沃爾沃。
“普通價”296美元與1964年6月價300美元相比，跌1%。
表27 ?基于1959年的道.瓊斯工業(yè)平均值和
NAESS & THOMAS評價（以美元為單位）
上市股票 ?1964年6月 長期普通 ?長期普通 ?價格 ?長期普通
30日價 ?收益 ?現(xiàn)金分紅 ?收益率 ?價值
聯(lián)合化學(xué) ?54.5 ?3.80 ?2.50 ?17.6 ?67
美國鋁業(yè) ?71.5 ?4.10 ?1.60 ?22.4 ?92
美國罐頭 ?47.0 ?3.35 ?2.50 ?14.4 ?48
美國電話電報73.5 ?4.50 ?4.75 ?17.6 ?79
美國煙草 ?31.5 ?3.00 ?1.80 ?12.0 ?36
巨蟒 ?44.5 ?5.25 ?2.50 ?9.6 50
伯利恒鋼鐵 ?36.5 ?3.60 ?2.00 ?12.0 ?43
克萊斯勒 ?48.5 ?5.95 ?2.00 ?10.4 ?62
杜邦 ?253.0 11.00 7.75 ?24.0 ?264
東方人柯達(dá) ?133.0 5.60 ?3.50 ?25.6 ?143
通用食品 ?88.0 ?5.00 ?3.00 ?20.8 ?104
通用汽車 ?88.0 ?7.25 ?5.00 ?12.8 ?93
好時代輪胎 ?43.0 ?3.75 ?1.60 ?14.4 ?54
國際收割機 ?82.0 ?6.20 ?3.00 ?12.8 ?79
國際鎳業(yè) ?79.0 ?5.50 ?2.75 ?17.6 ?97
國際紙業(yè) ?32.0 ?23.5 ?1.40 ?16.0 ?38
約赫思——曼威勒 57.5 4.70 ?2.90 ?14.4 ?68
歐文斯.伊利諾斯玻璃99.0 6.80 ?3.00 ?17.6 ?120
Proeter&Gameble83.0 4.20 ?2.40 ?22.4 ?94
西爾斯.雄獐 118.0 5.60 ?3.00 ?23.5 ?132
加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油64.5 ?5.75 ?2.80 ?12.0 ?69
新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油 ?87.0 ?6.50 ?3.80 ?13.6 ?88
迅捷 ?54.0 ?4.00 ?2.00 ?12.8 ?51
特再柯 ?79.5 ?6.50 ?3.20 ?13.6 ?88
聯(lián)合碳化物 ?126.5 7.60 ?5.00 ?19.2 ?146
聯(lián)合航空 ?49.5 ?4.80 ?2.50 ?11.2 ?54
美國鋼鐵 ?57.5 ?5.35 ?2.50 ?12.8 ?68
西屋 ?30.5 ?2.10 ?1.50 ?16.0 ?34
沃爾沃 ?29.5 ?2.30 ?1.20 ?12.9 ?30
總計 ?2222.0 ?150.90 84.45 ?2492
平均（除以2.67） 832.0 56.50 31.60 933
表28 道.瓊斯工業(yè)平均值：1967~1969年價值線預(yù)測
（1964年6月30日作，以美元為單位）
上市股票 ?收益 ?分紅 ?價格潛力
聯(lián)合化學(xué) ?3.70 ?2.30 ?67
美國鋁業(yè) ?3.85 ?1.70 ?85
美國罐頭 ?3.50 ?2.40 ?57
美國電話電報4.00 ?2.50 ?68
美國煙草 ?3.00 ?1.80 ?33
巨蟒 ?6.00 ?4.00 ?70
伯利恒鋼鐵 ?3.25 ?2.00 ?45
克萊斯勒 ?4.75 ?2.25 ?45
杜邦 ?8.50 ?5.80 240
東方人柯達(dá) ?5.00 ?3.10 100
通用電氣 ?4.50 ?2.75 ?90
通用食品 ?4.70 ?2.80 ?71
好時代輪胎 ?3.25 ?1.50 ?43
國際收割機 ?5.75 ?3.50 ?63
國際鎳業(yè) ?2.25 ?1.30 ?36
國際紙業(yè) ?2.25 ?1.30 ?36
約赫思——曼威勒4.00 ?2.50 ?54
歐文斯.伊利諾斯玻璃 5.85 3.20 100
Proeter&Gamble 4.20 2.25 ?70
西爾斯.雄獐 4.70 ?2.25 ?78
加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油 ?5.25 2.40 60
新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油 6.00 3.60 ?73
迅捷 ?3.85 ?2.30 ?50
特再柯 ?5.50 ?2.80 ?70
聯(lián)合碳化物 ?7.35 ?4.75 ?165
聯(lián)合航空 ?4.00 ?2.40 ?50
美國鋼鐵 ?4.50 ?2.80 ?60
西屋 ?3.35 ?1.70 ?50
沃爾沃 ?2.25 ?1.20 ?32
總計 ?138.25 ?81.65 2186
平均（除以2.67）52.00 30.60 820
影響資產(chǎn)價值的因素
普通股的資產(chǎn)價值由以下因素決定：所有的有形資產(chǎn)（一般根據(jù)它們的賬面價值），扣除普通股之前的所有負(fù)債和債權(quán)，按未償還股的數(shù)量平分余額。如果存在資產(chǎn)價值，它的重要性是什么？幾十年前，人們認(rèn)為它是最重要的，正如資產(chǎn)負(fù)債表中所顯示的，凈有形價值是投資估價和投資決定的起點，就是今天它也是私人企業(yè)或封閉式公司評價的出發(fā)點。股票市場上，股票的價格完全按其他方式變化。價格是由當(dāng)前或預(yù)期的收益、品質(zhì)或“一般預(yù)測”和股息率決定的。對典型普通股來說，要找到可用于資產(chǎn)面值的對市價的具體影響力是比較困難的。
這樣我們發(fā)現(xiàn)，雖然1963年紐約中央鐵路股票背后有141美元的資產(chǎn)，卻以15美元的低價賣出；另一方面施樂普通股在87美元賣出，而回調(diào)時仍低于有形投資每股3美元的價。表22表明，在道.瓊斯工業(yè)股票中，巨蟒公司以自身有形資產(chǎn)價的一半賣出，而東方柯達(dá)卻以超過5倍這個價賣出。
在我們的想法里，決不愿意完全按資產(chǎn)價目交 換。困難在于幫助聰明的投資者形成這種印象。對這一點認(rèn)真研究了幾年之后，我不再輕易地建議將低于價格的資產(chǎn)價值的巨大虧損看作證券估價的“負(fù)面因素”。
如果資產(chǎn)價值超過了收益率價值，投資者對此幾乎不會感興趣，因為缺少相當(dāng)收益率的固定資產(chǎn)占有了不合適的比重。然而，應(yīng)該注意那些流動資產(chǎn)凈額或者流動資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收益率價值或市場價格的例外情況。這不會發(fā)生在一些領(lǐng)先的和成功的公司，但在次等的公司中這種現(xiàn)象經(jīng)常會發(fā)生。在這些公司中，我們經(jīng)?？吹?，普通股只是在低于公司的流動資產(chǎn)價值而不少于其商譽價值時，銷售才好一些。
在這一點上，股市評價與私人企業(yè)評價之間的區(qū)別比其他一些企業(yè)更明顯。在私人企業(yè)中，如只有少量權(quán)益時，其價值會被評為最低水平，這是由于其手頭的現(xiàn)金少于總負(fù)債。華爾街卻并不是這樣。如果企業(yè)作為一個整體不再能引起人們的興趣時，人們常常會不顧企業(yè)所有其他財產(chǎn)，而明顯地以低于現(xiàn)金資產(chǎn)價值很多的價格霞光他們的股票。這種情況只是不適用于第二等級企業(yè)。讀者可以回憶一下1938年A&P普通股賣出時少于流動資金的情況，甚至一家更大的企業(yè)迅捷公司繼續(xù)按戰(zhàn)前的基價賣出時，也沒人注意到這個事實。在1947年至1949年，甚至從1940年開始，就有大量的同類股票上市，它們獲得的收益給人留下很深的印象。
在1957年至1958年，當(dāng)普通市場處于高水平時，售價低于流動資金的公司仍大量地存在，而且數(shù)量之多令人驚異。在其他章節(jié)，我曾列出了一些屬于大類的廉價證券。
在評價和選擇普通股時，我建議把過量的流動資產(chǎn)價值作為一個明確的“增長因素”。如果能發(fā)現(xiàn)流動資產(chǎn)價值具有令人滿意的收益能力，它就提供了有力的購買理由。對那些堅持將此放入公式的人，我建議在評價時，將流動資產(chǎn)價值超過收益能力價值量的一半加入到收益能力價值中去。
在以前，用現(xiàn)在或最近的一些例子論述規(guī)律比較容易。在1964年初，能用的例子不多，如果用了，也只具有一些可疑的獨特性。不過，正如我所寫的，我將會用一些當(dāng)前的示范例子來闡述這個問題。
1964年3月，Burton－Dixie公司（床 墊、枕頭等制造商）以每股20美元賣出。在這以前的5年里，它的收益相對比較少，每股賬面價值50美元，平均收益1.50美元。在1963年，每股平均收益1.03美元，獨立的流動資金大約每股30美元，而現(xiàn)金資產(chǎn)每股16美元。保守的評價者估計每股長期收益1.50美元，并給18美元的收益能力價值提供12的倍數(shù)。但如果接受我的建議，他會再加上18美元和30美元的流動資金價值之間差值的一半，也就是說，相對比較合適的估價是每股24美元。
我不能自信地預(yù)測購買單一上市的股票，像1964年3月Burton-Dixie的價格那樣還能獲利。但如果能找到一些這樣的組合，那么幾乎一定能獲得令人滿意的結(jié)果。
成長股的評估
我以前講過，證券分析家的大部分正式評價都與成長股的評價有關(guān)。我通過研究各種方式為讀者提出了一個簡單的公式用于成長股的評價。這個公式得出的價值數(shù)據(jù)相當(dāng)接近于那些用更精密的數(shù)學(xué)方法計算出的結(jié)果。我的公式是：
價值＝當(dāng)前（普通）收益*（8.5加上預(yù)期年增長率的2倍）
這個增長數(shù)應(yīng)該是對下一個7至10年的預(yù)測。
讀者可能會對表29感興趣。它把我的公式得出的當(dāng)前收益的倍數(shù)和別的權(quán)威機構(gòu)的結(jié)果作了比較。根據(jù)公式很容易看出哪個增長率是固有的，哪個明顯是根據(jù)當(dāng)前市場價預(yù)測的。表中給出了這種計算的一些例子。施樂公司預(yù)測的33.8%的年增長率與通用汽車公司絕對適當(dāng)?shù)?.8%的年增長率之間的差別的的確是驚人的。在某種程度上，用股票市場的預(yù)感也能解釋。通用汽車公司1963年的盈利————一些公司歷史上的最高值————為何能艱難地保持住并且能適當(dāng)?shù)爻鲆稽c。另一方面，施樂公司的價格收益率代表了有很大業(yè)績的大公司的投機熱情，并且還可能會給它們帶來更多的契約。
道.瓊斯工業(yè)股票隱藏的或預(yù)期的5.1%的年增長率與1951年至1953年和1961年至1963年之間3.4%的實際年增長率（綜合伯）形成了比較。
表29 ?收益倍數(shù)、增長率、所選股票的價格：1963
CA. 基于預(yù)期增長率的收益倍數(shù)
預(yù)期增長率 ?0 2.5% ?5.0% ?7.2% ?10.0% 14.3% 20.0%
10年內(nèi)的增長 ?28.0% 63.0% 100.0% ?159.0% ?280.0% ?519.0%
根據(jù)我的公式所 ?8.5 13.5 ?18.5 ?22.7 ?28.5 ?37.1 ?48.5
得當(dāng)前收益倍數(shù)
Molodovsky方法 ?11.5 13.5 16.1 ?18.9 ?23.0 ?31.2 ?46.9
Tatham表 ?18.0 ?25.0
Graham、Dodd和 ?8.5 13.5 ?17.0 ?20.0 ?23.5 ?31.5 ?41.5
Cottle的“優(yōu)先法”
B. 1963年12月隱藏或預(yù)期的增長率：所選股票的價格（美元）
上市股票 ?1963年 ?1963年收 ?增值 ?預(yù)期年增 ?過去年增
12月（注a）價格 益（注a）倍數(shù) 長率（%） 長率（注b）（%）
道.瓊斯 763.0 41.11 18.6 ?5.1 3.4
美國電話電報69.5 ?3.03 ?23.0 ?7.3 4.7
通用電氣 ?87.0 ?3.00 ?29.0 ?10.3 ?4.6
通用汽車 ?78.5 ?5.55 ?14.1 ?2.8 9.4
國際商業(yè)機器406.0 10.55 38.5 ?15.0 ?21.2
國際收割 ?60.0 ?4.58 ?13.2 ?2.4
施樂 ?85.0 ?1.13 ?75.0 ?33.8 ?32.4
注a. 適應(yīng)1964年6月分紅。 ?注b. 1961——1963年平均數(shù)對1951~1953年平均數(shù)。
頭等和次等普通股
防御型投資者和進攻型投資者之間實際的主要的區(qū)別在于：前者要限制自己向大的領(lǐng)先的公司投資；反之，如果后者的判斷力和技巧告訴他這些公司有足夠吸引力，那么他可能購買它們的股票。我認(rèn)為，防御型投資者在對主要的股票作選擇時，不必受我的評價方法或類似方法的影響，否則會給他帶來比預(yù)想的更多的麻煩。如果他采用多種投資方法，或者采用如第9章里策略B和策略C論述的更簡單的選擇標(biāo)準(zhǔn)，那就足夠了。
另一方面，如果進攻型投資者買進念頭的或環(huán)公司的股票，他就會大膽地通過在眾多股票中選擇“最好的”來證明自己的獨立判斷。他會這個目的而選擇我的評價方法，或者采用對他和他的有更加吸引力的其他選擇方法。無論采用什么方法，我認(rèn)為使人放心的情況應(yīng)該是，他購買的股票價格所表示的企業(yè)部的市場價值，不要過于高出實際記錄和謹(jǐn)慎的前景預(yù)測的價格。
就那些書籍有廣闊前景并因此而表現(xiàn)得最熱門和有最高價值的公司來說，很明顯不能這樣做。想想施樂公司，在1964年后期以132美元賣出，這個投機成功的公司因此在市場上擁有27億美元的價值。這個數(shù)字依次是1963年銷售額的10倍、利潤的117倍、每股不足3美元的凈有形資產(chǎn)的約50倍。我的主要論點是，作為真正的投資，不能買那種價格的普通股和同一水平的其他股，除非投資和投機混合在一起，投機占了統(tǒng)治地位，或?qū)ψ约赫嬲馁徺I動機含混不清。
很難鑿地劃清次等股的范圍。它包括大約2000種上市股票和好幾千種未列出的股票，它們一般未被認(rèn)作為有很大的市場發(fā)展前景的主力，從而進入“貴族階層”。很明顯，無論何時，在意見相異處都會有大量的相同部分，但在一般情況下，投資者應(yīng)知道他民考慮的上市證券是屬于頭等級別還是次等級別。
聰明的投資者能夠成功地在交 待普通股中動作，他只在廉價時買進。這意味著當(dāng)它們的短期前景看好也就是普通的購買者可能對它們很感興趣的時候，聰明的投資者幾乎不會買進它們。在這種時候，市場價格持續(xù)上升，并可能接近甚至超過預(yù)期的長期價值。明顯地，這是一個有利的賣出而不是買進機會。
在這些次等公司不景氣甚至有些無望的時候，價格水平其實更適合進攻型投資者。在這種時候?qū)σ环N證券作出大的選擇并不難，那就是，證券內(nèi)在價值是其賣出價的2倍。這個評價方法經(jīng)常被使用，很有利于確定預(yù)期公平價值。如果投資者砍他沒有為這個價值中的每美元支付多于67美分甚至更少的錢，那么，他有充分的理由期望在來看有令人滿意的收獲。
為了說明在有吸引力的水平上的次等普通股的選擇，我們將回到1957年的年末。在表30中，列出了在那里滿足以下4條投資價值標(biāo)準(zhǔn)的5種股票。
1. 基本規(guī)模：有超過1000萬美元的流動資本
2. 主要“廉價”標(biāo)準(zhǔn)：以低于凈流動資產(chǎn)2/3的價格賣出普通股。
3. 低市盈率： 價格不超過1957年收益的8倍。
4. 良好的分紅歷史：至少在以前10年分過紅利。
這5種股票在后來的兩年里都獲利了令人滿意的進步，1959年12月的總價值略微超過前兩年的凈游戲資產(chǎn)價值。
表30 ?1957年末的5種交 易股票（以美元為單位）
上市股票 ?1957年 ?每股流動 ?1957年 ?1957年 ?從某年 ?1959年
12月價 ?資本 ?收益 ?分紅 ?開始分紅 ?12月價
Alco Products 11 ?18.0 ?1.51 ?1.00 ?1946 ?18.0
Baidwin-Lima-Ham 9 ?16.0 ?1.48 ?0.45 ?1942 ?16.5
哥倫比亞影業(yè) ?13 ?22.5 ?1.76 ?1.20 ?1942 ?18.0
Hart, Schaffner 22 ?41.0 ?4.34 ?1.60 ?1939 ?50.0
Schenley Industries 19 ?37.0 ?2.45 ?1.00 ?1941 ?36.0
總計 ?74 ?134.5 11.45 5.25 ?138.5
評估普通股的規(guī)則
以下11條建議為投資者或證券分析家提供了一組規(guī)則。這些建議試圖給他們的評價工作以明確的幫助。
1. 評估價值取決于對收益能力的預(yù)測，因此要選用合適的倍數(shù)，如果必要還要通過調(diào)整資產(chǎn)價值來決定。
2. 收益能力一般代表對未來7年平均收益的預(yù)測。
3. 上面的預(yù)測應(yīng)該是在對美元數(shù)量和利潤率統(tǒng)計的基礎(chǔ)上得出的，起點就是過去一些時期的真實情況，尤其是過去7至10年內(nèi)的那些情況。
4. 當(dāng)把早些年的價格用到計算中時，應(yīng)該作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，以反映后來資本額所導(dǎo)致的變動。
5. 倍數(shù)應(yīng)該反映未來收益更長期的變化。倍數(shù)選12對股票的中立預(yù)測比較適當(dāng)，“中立預(yù)測”也就是每股收益年預(yù)期增長不超過2%。這個數(shù)字的增加或減少依賴于評估者的判斷和偏愛。除了異常情況外，最大的倍數(shù)應(yīng)是20|hao｜ｓｈｕ｜duo.com|，最小的倍數(shù)應(yīng)是8.倍數(shù)的范圍應(yīng)該符合一定規(guī)律，并隨基本利率的變化而相反地改變。當(dāng)然，能否在實際中這樣做還值得懷疑，這是因為在市場中，心理因素————很大程度上決定了倍數(shù)————能使較高的利率更高，使較低的利率更低。
6. 如果有形資產(chǎn)價值少于收益能力價值（收益能力倍數(shù)），后者會由于反映了這種缺陷的一些恣意的因素而減少。我建議的因素是：將收益能力價值超過資產(chǎn)價值2倍的量減少1/4（這里允許不扣除超過有形資產(chǎn)100%的額外部分）。
7. 如果凈流動資產(chǎn)價值超過了收益能力價值，可以讓后者增長到超過最后傳達(dá)室價值的50%。
8. 有些因素是不能控制的，例如戰(zhàn)爭收益，或戰(zhàn)爭的約束，或臨時使用權(quán)，或租賃條件，或由于過去損失而獲利的收入稅的有限的減免。在不考慮反常條件的情況下，可能的收益總數(shù)或每股的損失應(yīng)該是能估計到的，并且應(yīng)該在評估價值時加入或從中扣除。
9. 在資本化結(jié)構(gòu)有很大投機性的地方，也就是在那些企業(yè)優(yōu)先股總量較大而不夠均衡的地方，企業(yè)的總價值應(yīng)首先被確定，如果企業(yè)只擁有普通股的話。這個價值應(yīng)該以企業(yè)承認(rèn)的主要債權(quán)經(jīng)營價值為根據(jù)，然后在優(yōu)先股和普通股之間進行分配（注意這個處理方法和基于優(yōu)先股分解權(quán)的評估之間的區(qū)別）。如果根據(jù)前面第8條中所指反常條件來說需要調(diào)整，這種調(diào)整應(yīng)該對企業(yè)總價值進行而不是對每股的基價進行。
10. 只有在評估價至少超過市場價1/3時，它們對指導(dǎo)當(dāng)前購買才具有明顯的價值。在其他情況下，它們作為補充的事實可以用在分析和投資決定中，如果現(xiàn)價高出評估價較多，它們也可用在賣出的決定中。
11. 無論在什么情況下，普通股的投機性越強，符合鑒定價值的實際根據(jù)就越少，特別是成長型公司，在它們的總價值中很可能有真正的投機性成分，對此無法作出任何可靠的計算。
投資與價值的投機成分
就成長股來說，它應(yīng)該有利于建立價值的投資構(gòu)成，這個價值要大致地與20倍于當(dāng)前收益的最大建議值相一致。市場價的平衡可以說是代表了投資者對企業(yè)投機可能性的估計。這種可能性不僅是真正重要的價值因素，而且在大多數(shù)前景看好的情況下，它們可以比投資成分增加得更快。不過，我們會區(qū)分它們并稱之為投機。由于很大程度上依賴于未來的發(fā)展，包括股市的發(fā)展，所以它們不可能設(shè)計得讓人十分信服。
讓我用兩家重要公司的資料來說明我的意思，這兩家公司是國際商業(yè)機器公司（IBM）和國際收割機公司。它們碰巧在紐約證券交 易所中競爭了多年。在1961年的高價中，IBM以607美元賣出，當(dāng)時收益9.10美元（包括海外收益）；國際收割機公司以55.25美元出售，1961年收益2.41美元。如果我們把20倍于1961收益的“最大投資價值”用于IBM，這使它僅能在182美元賣出，或者低于市場價的1/3.考慮購買IBM的投資者的問題在于如何對這個企業(yè)的竟夜灰心，即120億美元的市場評價代表了一個公平的價值，還是一個保守的價值。很明顯，投資者在這時不可能得出可靠的結(jié)論；如果他能得出，那他可能已經(jīng)找到了每股1000美元的價格甚至更多的理由。我堅持認(rèn)為不能因為有合適的條件，就認(rèn)為1961年購買IBM是一種投資行為，甚至還允許銷路好的公司的投機性支付較多的但不非常多的額外費用。
對于國際收割機公司，如果認(rèn)真考慮其賬面價值為68美元，而5年平均收益為3.20美元，以及這個公司在最重要的工業(yè)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位，我們就能很好地得出這樣的結(jié)論：它的股票投資價值超過了1963年收益的（或者說48美元）20倍，在高價55美元的投機性僅僅是每股7美元。這樣，在真正的購買中，投資者總能帶著比富有魅力的IBM更強的信任去購買它的股票。
根據(jù)與1961年水平的比較，國際收割機股票在1962年比IBM降得更厲害，而在1964年升得比IBM高得多，這個結(jié)果碰巧對國際收割機股票特別有利。對一次投資操作的內(nèi)在質(zhì)量的說明還不足以對經(jīng)營結(jié)果產(chǎn)生太多的信任。另一對選自不同時間的例子可能會產(chǎn)生不同的結(jié)果。不過，我確信一個真正的投資者購買國際收割機類股票的選擇比他們根據(jù)財務(wù)要求和心理態(tài)度作出的選擇要合適得多。
選擇“中級”股的一個方法
承蒙查爾斯.麥高瑞克先生（《財務(wù)狀況分析》的合著者）（注1）提供了完美的成功的次級普通股投資方法，這個方法就是根據(jù)過去6年的平均收益來確定買點的。這些收益按照一個乘數(shù)比率轉(zhuǎn)化為資本，正如一種有代表性的等級評定————例如價值線————所決定的，比率隨著上市股票的品質(zhì)而變化。由于較低的比率意味著企業(yè)自身的投機因素（與市場價格因素相區(qū)別），因此投資者將只考慮普通股的4個最高等級。
麥高瑞克先生為4個最高等級“購買乘數(shù)”的建議
定額評定等級 ?6個平均收益的最大乘數(shù)（倍）
A+ ?20.0
A 18.5
A- ?17.0
B+ ?15.5
近些年來，有3個最高等級的普通股不能采用最大乘數(shù)，但在B+類（中間級）中大約有12種股票的價格在所需價格范圍內(nèi)。大部分情況證明了從購買日期起的現(xiàn)年或不足現(xiàn)年時間內(nèi)，賣出且獲得25%的收益是可能的。由于投資者通常能用其他符合自己購買標(biāo)準(zhǔn)的股票取代已賣掉的，因此，麥高瑞克先生建議投資者采用這個方法作為他的賣出原則。
注1. Harper & Row, 1964
