15. 股東與股利政策

由于經(jīng)營者天生會將再投資置于支付紅利之前，他們經(jīng)常采取一種吝嗇的股利政策，導致股票幾乎經(jīng)常以被壓得相當?shù)偷氖袌鰞r格出售。這種股東期望和管理者的吝嗇之間的矛盾，有時會使股東在年度股東大會上提出可憐的主張，但是這些主張很容易被“管理者最知情”的標準反駁所封殺。

概述

描述普通股投資的困難之一，是股利在決定股票價值和價格中扮演的角色。不久前，人們認為真正的普通股投資者的主要興趣是獲得現(xiàn)金紅利，并要求它有足夠的數(shù)量，按期支付，持續(xù)增長。投資者承認，收益不可能全部用來支付紅利，應(yīng)采用一個百分比的界限。的確，這首先是因為典型的公司需要將它的一部分利潤再投資，以供公司正常的發(fā)展；其次，百分之百的支付政策————作為極端例子————必然會動搖股利。

一方面，投資者有按期獲得足夠數(shù)量紅利的愿望，另一方面，公司需要保留利潤以發(fā)展事業(yè)和增強財力。在過去，兩方面要求通過折衷的方式來解決。大多數(shù)經(jīng)營順利的公司被利潤的60％～80％支付紅利。然而，由于經(jīng)營者天生會將再投資置于支付紅利之前，他們經(jīng)常采取一種吝嗇的股利政策，導致股票股票幾乎經(jīng)常以被壓得相當?shù)偷氖袌鰞r格出售。（注1）這種股東期望和管理者的吝嗇之間的矛盾，有時會使股東在年度股東大會上提出可憐的主張，但是這些主張很容易被“管理者最知情”的標準反駁所封殺。

15年來，利潤中紅利的比重逐步下降。過去增長的紀錄越好，未來發(fā)展的前景就越明亮，投機者和投資者已逐漸接受了低股利支付政策。在理論上確定無疑的是，高利潤的企業(yè)，具有良好的增長機會，通過將收益再投資，給股東帶來的好處比將這些收益支付給他們更大。成長的前景在口頭上愈來愈被強調(diào)的同時，通過股票市場，上述理論原則在實踐中被廣泛推行。在許多情況下，中意的股利率增長————甚至減少股利率，似乎并不影響市場價格。

這類發(fā)展的一個驚人的例子是得克薩斯儀器公司。1960年它的普通股價格從1953年的5美元升到256美元，同期它的每股收益從43美分升到3.91美元，并且沒有支付任何紅利（1962年現(xiàn)金紅利支付了，但那一年收益降到了每股2.14美元，股票價格驚人地落到了49美元的低點）。

注1. 對證券的研究表明，典型的事例中，支付1美元股利比1美元未分配利潤可引起市場價格4倍的上升。這一點已被1950年前一些年的公用事業(yè)股的表現(xiàn)充分證明。低股利分配的證券以低收益的倍數(shù)定價，因為它們的股利過后會上升，所以對買者具有特別的吸引力（見E.B. Barret.《公用事業(yè)股選擇計劃》，《財政時報》，1951年6月）。自1950年以來，工業(yè)企業(yè)股利率已有更多的標準。

另一個突出的例子是蘇必略石油公司。1948年，這個公司每股收益35.26美元，支付紅利每股為3美元，股票價格賣到235美元。1953年紅利減到1美元，而股票價格高到660美元。1957年，它根本沒有支付紅利，股價競達2000美元！當1962年每股收益49.50美元、支付紅利7.50美元時，這一不尋常的股票市價落到了795美元。

就成長型公司的股利政策而論，投資意見很不成型。我們的兩個大型公司————美國電話電報公司和IBM公司————的情況反映了相互矛盾的觀點。電話電報公司關(guān)注于公司證券良好的成長性，如事實表明1961年它的賣價是當年收益的25倍。雖然如此，公司股利政策仍將投資者和投機者的想法放在第一位，其股票市價對于股利率增長落空的謠傳有著較大的反應(yīng)。另一方面，IBM公司較少關(guān)心現(xiàn)金紅利的支付，1960年紅利僅相當于當年高點時股價的0.5％（在兩個事例中，股價都進行了分割）。

市場對現(xiàn)金股利政策的評價正形成以下原則：如果最初的重點不是放在成長上，這種股票就被稱作“收入股”，最初市場價格決定了它的股利率長期保留其重要性。在另一種情況下，明顯實行迅速成長戰(zhàn)略的股票首先由期望的成長率定價，如在下一個10年，其現(xiàn)金股利率多少會被排除在計算之外。

上面的闡述可以適當?shù)孛枋瞿壳暗膬A向，但它絕不是對所有普通股的唯一指導，并且在大多數(shù)情況下都不是唯一的。實際上，許多公司處在成長和非成長型企業(yè)的中間狀態(tài)。在這樣的情況下，要認定成長性因素的重要性是困難的，并且市場的觀點每年都會改變。另外還存在著某些似是而非的東西，如要求企業(yè)為了更多地支付給股東現(xiàn)金紅利而放慢增長速度。一般情況下，股東對繁榮的關(guān)心較少些，對在過去越繁榮的公司，提高股利率、增加紅利的期望值越大。

我們由此相信，股東應(yīng)該要求他們的管理者，要么支付正常的股利（常規(guī)為2/3），要么保證低分配不降低股票的市場價格，比如有與自己收益相適應(yīng)的價格，而不受低股利支付的影響。這樣的保證通常在公認的成長型公司中能夠做到，但在許多其他情況下，低股利支付明顯是使股票平均市場價格低于價值的原因，這里股東完全有權(quán)發(fā)牢騷。

一種吝嗇的政策常常使公司的負擔加重，因為它們的財務(wù)地位相當虛弱，它們需要所有或大部分的收益（加上折舊費）來償還債務(wù)，彌補它們的流動資本。發(fā)生這種情況時，沒有多少股東能對它說什么，除非是批評管理者失職，將公司陷入如此財務(wù)困境。然而，有時相對不繁榮的公司以宣布擴展業(yè)務(wù)的理由壓抑了股利率。我感到，這樣一種政策在表面上是不合邏輯的。在股東接受有關(guān)方案前，管理者應(yīng)該作出完整的解釋和令人信服的說明。就過去的紀錄而言，沒有理由相信，所有者會通過把他們的錢投在一個業(yè)績平平的企業(yè)擴張中而得益。

股票紅利與股票利潤

投資者理解股票紅利（流行的說法）和股票利潤的實質(zhì)性區(qū)別是重要的。后者涉及普通股的結(jié)構(gòu)。在典型的情況下，一家公司發(fā)行兩到三次股票，新股票與過去特定時期再投資形成的特別收益無關(guān)，它的目的是給股票建立較低的市場價格，這樣較低的市場價格可能會吸納更多新老股東。股票的分配，可以通過所謂股票紅利的技術(shù)來實行，它涉及資本賬戶盈余金額的轉(zhuǎn)移；或通過標準價值來改變，這不影響賬戶盈余。

合適的股票紅利是支付給股東的一種有形的憑證或明確收益的代表物，它們已經(jīng)被再投資到企業(yè)，停留在近幾年短期賬戶上（不超過前兩年）。現(xiàn)已實行在宣布的時間以近似的價值來評價這樣的股票紅利，并將相當數(shù)量這樣的價值從盈余賬戶轉(zhuǎn)移到資本賬戶。因此，典型股票紅利的數(shù)量是相當少的，大多數(shù)情況下不多于5％。在本質(zhì)上，這類股票紅利從收益中支付的現(xiàn)金數(shù)量，與以出售同量價值的追加股價相比較，給股東帶來的效果完全是一樣的。但是，一種純粹的股票紅利有重要的有利稅率。另一方面，同等數(shù)量的現(xiàn)金紅利具有股票優(yōu)先認購權(quán)，這對于公用事業(yè)公司幾乎是標準的做法。

紐約證券交 易所已確定了25％的比率，作為股票分配和股票紅利之間的區(qū)別線。分配25％或更多的利潤，企業(yè)不需要通過從盈余賬戶轉(zhuǎn)移它們的市場價值到資本賬戶來完成。某些公司，特別是銀行，仍然遵循宣布他們所喜歡的任何種類股票紅利的傳統(tǒng)慣例，例如宣布一個無關(guān)于最近收益的10％的比率。這種情況在金融界留下了令人不愉快的混亂。

我長期堅定地擁護有關(guān)現(xiàn)金和股票紅利支付的分類的、清晰的政策。在這樣一種政策下，股票紅利被定期地資本化，或者收益中的一個指定的部分被再投資到企業(yè)。這樣一種政策，覆蓋所有再投資的收益，它現(xiàn)正被普里克公司、政府勞動保險基金，可能還有少數(shù)其他公司執(zhí)行。

所有類型的股票紅利，似乎都受到大多數(shù)學院專家的反對。他們堅持股票紅利只不過是一紙碎片，它們給予股東的不像從前那樣有用，而是無價值的，并且留下了不必要的浪費和麻煩。這認為這完全是一種空談家的觀點，它未考慮投資中實際的和心理的因素。的確，定期的股票紅利，即5％，只是所有者投資形式的變化。他在100個地方有105種股價；如果沒有股票紅利，同樣的所有權(quán)利息就會使原始的100股成為105股。雖然如此，形式的變化實際上是一件真正重要的事情，如果他希望兌現(xiàn)他的公司以利潤派發(fā)的用來再投資的股票，他能夠通過出售公司分給他的新股票來實現(xiàn)。他能夠像先前他的100股一樣，接受105股的相同現(xiàn)金股利率；在股票紅利之外，5％的現(xiàn)金紅利幾乎是不可能的。

與公用事業(yè)公司支付現(xiàn)金紅利，然后通過出售追加的股票（通過優(yōu)先配股權(quán)）從股東手中拿回一部分錢的做法相比較，按期支付股票紅利政策的優(yōu)勢是非常明顯的。當我談到以上情況時，股東會發(fā)現(xiàn)，如果他們在緊接著股票優(yōu)先認購權(quán)行使現(xiàn)金紅利的流行場合接受股票紅利，自己剛好處在相同的位置，除非他們在被支付現(xiàn)金紅利時會節(jié)約所得稅。需要或希望年度現(xiàn)金收入最大值的那些人，如果沒有額外的股票，可能通過出售他們的股票紅利，或用相同的辦法出售他們的優(yōu)先配股權(quán)獲取現(xiàn)金收入。

通過將股票紅利替換為現(xiàn)在的股票紅利和優(yōu)先權(quán)的組合，能夠被節(jié)省的所得稅的總額是巨大的。我主張這一改變由公用事業(yè)公司進行，盡管它對美國財政部起了相反的影響。我確信在收益上增長個人所得稅是完全不公平的，它并不真正被股東所授受，因為公司從股票出售中拿回了同量的錢。

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