第四篇 結(jié)論

16. “安全邊際”————投資的核心概念。

利用你的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和勇氣。如果你已經(jīng)從事實(shí)中得出一個(gè)結(jié)論，并且你知道你的判斷是正確的，按照它行動(dòng)，即使其他人可能懷疑或有不同意見(jiàn)。

根據(jù)古老的傳說(shuō)，一個(gè)聰明人就世間的事情壓縮成一句話：“這很快將會(huì)過(guò)去?！泵媾R著相同的挑戰(zhàn)，我大膽地將成功投資的秘密精練成四個(gè)字的座右銘：“安全邊際。”這貫穿于前面投資策略的討論————經(jīng)常是直接的，有時(shí)是間接的?，F(xiàn)在讓我以一個(gè)相關(guān)的論據(jù)試圖簡(jiǎn)明地追溯那個(gè)思想。

所有的投資者都認(rèn)識(shí)到安全邊際的概念對(duì)選擇合適的債券和優(yōu)先股是重要的。例如，花費(fèi)幾年的時(shí)間，鐵路債券（在稅前）應(yīng)該取得高于5倍的總固定收入，這是由于該債券適合于作為投資等級(jí)發(fā)行物。這個(gè)超出利率條件的過(guò)剩能力構(gòu)成了安全邊際，其根據(jù)是投資者可以避免由于某些期貨的下跌而帶來(lái)的在凈收益方面的損失（高于變化的邊際可以另外的方式陳述，例如，以百分比，但基本思想保持不變）。

債券投資者不會(huì)期望將來(lái)的平均收益與過(guò)去的收益算出的結(jié)果是相同的；如果他相信那個(gè)的話，那么所要求的邊際也就是很小的。至于將來(lái)的收益會(huì)比過(guò)去好得多還是差得多，除了基于判斷，他不可能依賴任何可控制的范圍；如果這樣做，他將不得不根據(jù)精心設(shè)計(jì)的收入賬來(lái)度量他的邊際，而不是強(qiáng)調(diào)過(guò)去記錄中所顯示的邊際。這里，安全邊際函數(shù)本質(zhì)上不必給出將來(lái)的精確估計(jì)的數(shù)值。如果邊際較大，由于使得投資者充分感覺(jué)到對(duì)時(shí)間變遷的防備，那么就足以保證將來(lái)的收益不會(huì)遠(yuǎn)落在過(guò)去的收益之下。

另一方面，將企業(yè)的總價(jià)值與債務(wù)量相比較，可以計(jì)算出債券的安全邊際（對(duì)優(yōu)先股也可進(jìn)行相同的計(jì)算）。如果企業(yè)總資產(chǎn)為1000萬(wàn)美元，而企業(yè)的價(jià)值為3000萬(wàn)美元，那么當(dāng)債券持有者遭受損失之前，至少?gòu)睦碚撋现v，在價(jià)值上還有2/3的收縮空間。高于債務(wù)的這個(gè)多余價(jià)值量，或“緩沖”，可用幾年內(nèi)初級(jí)證券的平均市場(chǎng)價(jià)格來(lái)估計(jì)。由于平均證券價(jià)格通常與平均收益率相聯(lián)系，因而超出債務(wù)的企業(yè)價(jià)值邊際或超出費(fèi)用的收入邊際在大多數(shù)情況下將產(chǎn)生相同的結(jié)果。

安全邊際的概念被大量應(yīng)用于“固定價(jià)值投資”。那么，它可以被應(yīng)用于普通股領(lǐng)域嗎？是的，但必須做一些必要的修改。

在某些情況下，人們認(rèn)為普通股更合理，因?yàn)樗碛信c一個(gè)好的債券一樣的安全邊際。例如，在蕭條的情況下，當(dāng)一個(gè)公司正在銷售僅有的剩余的普通股時(shí)，盡管數(shù)量少于債券，仍可根據(jù)公司財(cái)產(chǎn)和獲利能力而安全發(fā)行。這是許多金融實(shí)力雄厚的工業(yè)公司在1932年和1933年低價(jià)格水平時(shí)的立場(chǎng)。在這種情況下，投資者可以得到與債券相關(guān)的安全邊際，加上普通股固有的獲取更大收益的資本增值的機(jī)會(huì)（他缺少的唯一東西是要求紅利或“其他”支付的合法權(quán)利，但這與他的利益相比是很小的缺點(diǎn)）。盡管不經(jīng)常，但在這種情況下購(gòu)買的普通股，將會(huì)提供一個(gè)理想的安全性和獲利機(jī)會(huì)的組合。

在正常條件下，為投資而購(gòu)買的一般普通股，其安全邊際在于大大高于現(xiàn)行債券利率的期望獲利能力。在以前幾版中，我作了以下描述：

假設(shè)在一個(gè)典型的場(chǎng)合，基于現(xiàn)在的價(jià)格收益率是9％，而債券利率是4％，那么股票的購(gòu)買者將會(huì)得到對(duì)他有利的平均年邊際5％的增長(zhǎng)。這些盈余中的一部分以紅利的形式支付給他，即使這部分被他花費(fèi)掉了，但已計(jì)入了他的整個(gè)投資結(jié)果。根據(jù)他的意見(jiàn)，未分配的余額可以重新投資于企業(yè)。在大多數(shù)情況下，這種重要投資不可能大大地增加收益率和股票價(jià)值（原因是市場(chǎng)有一種頑固的習(xí)慣，重視以紅利分配的收益，而不太重視留在企業(yè)的收益）。但是，如果全面觀察就會(huì)發(fā)現(xiàn)，通過(guò)將收益重新投資，使得公司公積金的增長(zhǎng)與公司價(jià)值的增長(zhǎng)有相當(dāng)緊密的聯(lián)系。

在一個(gè)10年的周期中，股票盈利率超過(guò)債券的典型超額量可能達(dá)到所付價(jià)格的50％。這個(gè)數(shù)據(jù)足以提供一個(gè)非常實(shí)際的安全邊際————其在合適的條件下將會(huì)避免損失或使損失達(dá)到最小。如果在20種或更多種股票中都存在如此的邊際，那么在“完全正常的條件”下，獲得理想結(jié)果的可能性是很大的，這就是投資于代表性普通股的策略不需要對(duì)成功地計(jì)算做出高質(zhì)量的洞察和預(yù)測(cè)的原因。如果以幾年中市場(chǎng)的平均價(jià)格購(gòu)買，那么所支付的價(jià)格應(yīng)當(dāng)有一個(gè)適當(dāng)?shù)陌踩呺H來(lái)保證。投資者的風(fēng)險(xiǎn)在于高出市場(chǎng)水平集中購(gòu)買，或購(gòu)買非代表性的普通股————它一般會(huì)帶來(lái)收益率下降的更大風(fēng)險(xiǎn)。

正像我們所看到的，在1964年條件下，普通股投資的整個(gè)事實(shí)是：“在典型情況下”，收益率遠(yuǎn)比所支付價(jià)格的9％低得多。我們假設(shè)，在大公司中，稍微集中于低增值的證券，一個(gè)防御型的投資者可能以現(xiàn)在收益的16倍獲得股票，即基于成本獲得6.25％的收益回報(bào)。他可能得到大約等于現(xiàn)行的高等級(jí)債券利率的紅利收益率，即4.40％，并且他將考慮以稍微低于2％的費(fèi)用重新投資于企業(yè)。在這個(gè)基礎(chǔ)上，10年期間超出債券利率的股票收益率總計(jì)僅有約1/5。我們會(huì)發(fā)現(xiàn)將其視為合適的安全邊際是很困難的。由于這個(gè)原因，我們感覺(jué)到即使是各種各樣的知名普通股現(xiàn)在也有真正的風(fēng)險(xiǎn)，盡管這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)可能由各種證券獲利的可能性得到補(bǔ)償。的確，投資者除了遭受風(fēng)險(xiǎn)外別無(wú)選擇。否則的話，隨著美元的逐步貶值，他可能因?yàn)閮H僅持有固定索取的支付而冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，投資者還是應(yīng)該盡其可能地理性地認(rèn)識(shí)到并且接受下面的結(jié)論為好：良好收益的可能性與最終低風(fēng)險(xiǎn)相結(jié)合的舊包袱不再適合于投資者。

然而，為高質(zhì)量的股票支付太高價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)————當(dāng)確實(shí)有的話————不是證券購(gòu)買者通常所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。幾年的觀察告訴我們，投資者的主要損失來(lái)自有利的商業(yè)條件下購(gòu)買劣質(zhì)股。購(gòu)買者往往將現(xiàn)在的好收益等同于收益能力，并且假設(shè)繁榮與安全性是一致的。在那幾年中，債券和低等級(jí)優(yōu)先股能夠以接近票面價(jià)值的價(jià)格售予公眾，這是由于它們具有稍高的收入回報(bào)或靠不住但有吸引力的轉(zhuǎn)換權(quán)。而且，基于兩三年非正常的高利潤(rùn)的實(shí)力，不知名公司的普通股可以按遠(yuǎn)高于有形投資的價(jià)格進(jìn)行浮動(dòng)。

根據(jù)任何容許的期限，這些證券都不能提供合理的安全邊際。利息費(fèi)用和優(yōu)先股紅利的范圍必須通過(guò)幾年來(lái)檢驗(yàn)，包括低于正常商業(yè)的周期。如果普通股適合于作為收益率的指示器，那么它們的收益一般同樣是正確的。因而得出，大多數(shù)良好的投資是以良好的價(jià)格得到的，而當(dāng)視界內(nèi)充滿烏云時(shí)————經(jīng)常在此之后不久就會(huì)出現(xiàn)，注定要忍受令人煩惱的價(jià)格下降。投資者無(wú)法充滿信心地期待最終恢復(fù)原狀（盡管在有的情況下它的確發(fā)生了），這是由于沒(méi)有一個(gè)真正的安全邊際使他擺脫困境。

投資于成長(zhǎng)股的原理，有的與安全邊際的原理相對(duì)應(yīng)，有的與其相反。成長(zhǎng)股的購(gòu)買者對(duì)預(yù)期收益率的依賴大于過(guò)去所示的平均值。他用這些期望替代過(guò)去的記錄以計(jì)算他的安全邊際。投資理論沒(méi)有解釋為什么精心地估計(jì)將來(lái)收益還不如僅僅記錄過(guò)去有更多的指導(dǎo)；事實(shí)上，證券分析正越來(lái)越多地對(duì)將來(lái)進(jìn)行適當(dāng)?shù)卦u(píng)價(jià)。成長(zhǎng)股的方案可以提供像在普通投資中發(fā)現(xiàn)的可靠的安全邊際，假設(shè)對(duì)將來(lái)的計(jì)算是保守的，并且假設(shè)其顯示了一個(gè)與所支付的價(jià)格相聯(lián)系的滿意的邊際。

成長(zhǎng)股方案的危險(xiǎn)恰恰在這里。對(duì)于如此優(yōu)惠的證券，市場(chǎng)有估價(jià)的趨勢(shì)，此價(jià)格將不會(huì)受將來(lái)收益的保守型方案的保護(hù)（慎重投資的基本規(guī)則是，所有的估計(jì)，當(dāng)它們與過(guò)去的操作不同時(shí)，肯定是錯(cuò)誤的，至少在有所保留的陳述方面是錯(cuò)誤的）。安全邊際問(wèn)題依賴于所支付的價(jià)格。如果在某一價(jià)格安全邊際大的話，那么在某一個(gè)更高的價(jià)格安全邊際就小，在某一個(gè)還高的價(jià)格，安全邊際就不存在了。正像我們假設(shè)的，如果大多數(shù)成長(zhǎng)股的平均市場(chǎng)水平太高，不能為購(gòu)買者提供一個(gè)適合的安全邊際，那么就很難找到在這個(gè)范圍內(nèi)分散購(gòu)買的簡(jiǎn)單技術(shù)。特殊的預(yù)見(jiàn)和判斷將是需要的，以使得聰明的個(gè)人選擇可以避免將這些證券作為通常的市場(chǎng)水平所固有的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)我們將其應(yīng)用于低估了價(jià)值或議價(jià)的證券范圍時(shí)，安全邊際的思想就非常清楚。這里，我們定義出一種價(jià)格與另一種價(jià)格所指示的或評(píng)價(jià)的價(jià)值的順差，那就是安全邊際。承擔(dān)錯(cuò)誤計(jì)算或比平均運(yùn)氣更壞的結(jié)果是合適的。議價(jià)證券的購(gòu)買者往往將其注意力放在投資能力方面，以承受不利的進(jìn)展。在大多數(shù)情況下，他實(shí)際上不熱心于公司的前程。的確，如果公司前程確實(shí)不好，那么投資者寧可避開(kāi)這些證券，而無(wú)論它們的價(jià)格多么低。但是，低估價(jià)值證券的范圍可從許多相關(guān)的也許是大多數(shù)事情中得到。對(duì)其而言，將來(lái)既不會(huì)明顯有前途也不會(huì)明顯無(wú)前途。如果這些證券通過(guò)議價(jià)而購(gòu)買，那么即使收益率有一點(diǎn)下降，也不會(huì)阻止投資顯示滿意的結(jié)果。安全邊際將適用于其特有的意圖。

關(guān)于多樣化原則

安全邊際概念與多樣化原則之間有緊密的邏輯關(guān)系，一個(gè)與另一個(gè)互相關(guān)聯(lián)。即使具有投資者喜歡的安全邊際，一個(gè)單獨(dú)的證券也可能操作得很壞，因?yàn)檫@個(gè)邊際僅能保證他獲利的機(jī)會(huì)比損失的機(jī)會(huì)更多，而不保證損失是不可能的。但是，隨著委托數(shù)的增加，利潤(rùn)總和將會(huì)超過(guò)損失總和是肯定的。這也是構(gòu)成保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)的簡(jiǎn)單基礎(chǔ)。

多樣化是防御型投資所采用的一項(xiàng)原則。投資者如此廣泛地接受安全邊際原理，實(shí)際上證明了這一點(diǎn)。在這個(gè)過(guò)程中，多樣化伴隨著它。通過(guò)觀察計(jì)算出來(lái)的軌跡線，可以看到這個(gè)過(guò)程是豐富多彩的。如果一個(gè)人對(duì)于一個(gè)數(shù)押1美元，當(dāng)他贏利時(shí)獲得31美元的收益，但他損失的機(jī)會(huì)是33：1，這時(shí)他有一個(gè)“負(fù)安全邊際”。在這種情況下，多樣化是愚蠢的。他押的數(shù)越多，以獲利結(jié)束的機(jī)會(huì)就越少。如果他在每一個(gè)數(shù)上（包括0和00）固定押1美元，那么在每一輪他也許將損失2美元。但假設(shè)贏利時(shí)獲得35美元，而不是31美元，那么他將有一個(gè)小的但重要的安全邊際。因而，他押的數(shù)越多，他獲利的機(jī)會(huì)就越多，并且只需簡(jiǎn)單地在每一個(gè)數(shù)上押1美元，那么他在每一輪肯定贏得2美元（順便說(shuō)一句，給出的兩個(gè)例子實(shí)際上描述了游戲者和一個(gè)具有0和00的輪盤業(yè)主的各自的地位）。

區(qū)別投資與投機(jī)的若干標(biāo)準(zhǔn)

就普遍接受的意義來(lái)說(shuō)，投資沒(méi)有唯一的定義，盡管當(dāng)局有權(quán)力按他們喜歡的那樣將其定義得非常優(yōu)美。他們中的許多人懷疑在投資和投機(jī)的概念之間有任何實(shí)際的和可靠的差別。我認(rèn)為這種懷疑態(tài)度是不必要的和有害的。它之所以有害，在于它為許多樂(lè)于在證券市場(chǎng)尋找投機(jī)刺激的人提供了勇氣。我建議，安全邊際概念可被用來(lái)作為試金石，以助于區(qū)別投資操作與投機(jī)操作。

可能大多數(shù)投機(jī)者認(rèn)為，當(dāng)取得機(jī)會(huì)時(shí)，就有了對(duì)他們有利的差額，因而在其做法中可能對(duì)安全邊際提出要求。第一個(gè)人都覺(jué)得時(shí)間對(duì)他的購(gòu)買是有利的，或他的技巧優(yōu)于大眾的技巧，或他的顧問(wèn)和系統(tǒng)是值得依賴的。但是這種觀點(diǎn)是不可信的。他們基于主觀判斷，而沒(méi)有得到任何有利的根據(jù)或任何確定線索推論的支持。我非常懷疑，一個(gè)根據(jù)他的股票正在上升或下降的觀點(diǎn)而下賭注的人，在任何有價(jià)值的意義上，是否可以說(shuō)成是受到了安全邊際的保護(hù)？

相反，投資者安全邊際的概念，像在前面所闡述的那樣，是基于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)單和確定的算術(shù)推理。我相信，它將受到實(shí)際投資經(jīng)歷的有力支持。在未知的將來(lái)?xiàng)l件下，不能保證這個(gè)基本的定量方法將繼續(xù)給出有用的結(jié)果。但是，同樣地，在這點(diǎn)上也沒(méi)有悲觀的理由。

因而，簡(jiǎn)言之，為了進(jìn)行真正的投資，必須有一個(gè)真正的安全邊際。并且，真正的安全邊際可以由數(shù)據(jù)、有說(shuō)服力的推理和很多實(shí)際經(jīng)驗(yàn)得到證明。

投資概念的泛化

為了完成安全邊際原理的討論，必須將傳統(tǒng)和非傳統(tǒng)投資作進(jìn)一步的區(qū)別。傳統(tǒng)投資適合于典型的有價(jià)證券。在這當(dāng)中，美國(guó)政府債券和高等級(jí)的、以紅利支付的普通股問(wèn)題排在前面。對(duì)那些利用免稅特點(diǎn)而獲得充分收益的人，我增加了州和市政債券。如果購(gòu)買企業(yè)債券能夠獲得比美國(guó)儲(chǔ)蓄債券更多的收益時(shí)，這里也可以包括一等的企業(yè)債券。

非傳統(tǒng)投資僅適合于有進(jìn)取心的投資者。他們的投資覆蓋了很大范圍。最廣的種類是二等公司的被低估了價(jià)值的普通股，當(dāng)它們能以可指示價(jià)值的2/3或更低買到時(shí)，我推薦購(gòu)買。除此以外，當(dāng)這些股票正在以如此低的價(jià)格銷售并明顯可以它們價(jià)值的相當(dāng)折扣得到時(shí)，它們也可被廣泛地選擇。在這些情況中，正常的投資者傾向于被稱為證券投機(jī)者，因?yàn)樵谒男闹羞@些股票缺乏一等信用是與缺乏投資價(jià)值同義的。

我的結(jié)論是，充分低的價(jià)格可以將劣質(zhì)證券轉(zhuǎn)變成為很好的投資機(jī)會(huì)，假設(shè)購(gòu)買者得到了情報(bào)、有經(jīng)驗(yàn)且從事適當(dāng)?shù)亩鄻踊顿Y機(jī)會(huì)的話。因?yàn)?，價(jià)格如果低得足以創(chuàng)造一個(gè)實(shí)質(zhì)性的安全邊際，那么證券就滿足了我們的投資標(biāo)準(zhǔn)。我喜歡的支持例證來(lái)源于不動(dòng)產(chǎn)債券。在20年代，價(jià)值幾十億美元的這種債券被以面值的價(jià)格銷售并被廣泛推薦作為合理的投資。它們的大部分幾乎沒(méi)有超過(guò)債務(wù)的價(jià)值邊界，因而在事實(shí)上具有高度的投機(jī)特點(diǎn)。在30年代的蕭條中上，大量的這種債券不履行它們的利息，它們的價(jià)格崩潰了，在某些情況下，1美元低于10美分。在那個(gè)階段，推薦以票面價(jià)值購(gòu)買作為安全投資的顧問(wèn)們，拒絕將它們作為最有投機(jī)性的證券，也拒絕將其作為無(wú)吸引力的證券。但在事實(shí)上，當(dāng)價(jià)格下降大約90％時(shí)，使得這些債券中的很大一部分非常有吸引力，并且相當(dāng)?shù)陌踩?，因?yàn)樵谄浜箅[含的真實(shí)價(jià)值是市場(chǎng)報(bào)價(jià)的四五倍。

購(gòu)買這些債券所帶來(lái)的被稱作為“大的投機(jī)收益”的事實(shí)，不會(huì)阻止債券在低價(jià)位時(shí)有真正的投資質(zhì)量。投機(jī)利潤(rùn)是對(duì)購(gòu)買者所做的聰明投資的回報(bào)。它們可被恰當(dāng)?shù)胤Q作為投資機(jī)會(huì)，因?yàn)樽屑?xì)的分析已經(jīng)表明在價(jià)格之上的額外價(jià)值提供了一個(gè)大的安全邊際。所以，我在上面所述的每一類“理想條件的投資”，是天真的證券購(gòu)買者嚴(yán)重?fù)p失的主要根源，但它有可能為老練的操作者提供許多很好的投資機(jī)會(huì)。

“特殊情況”的整個(gè)范圍取決于我們對(duì)投資操作的定義。因?yàn)橘?gòu)買所做的預(yù)測(cè)，總是基于期望得到比所支付價(jià)格更大的收益的詳盡分析而進(jìn)行的。另一方面，每一單獨(dú)場(chǎng)合都有風(fēng)險(xiǎn)因素，這此已在計(jì)算中被考慮并被納入多種操作的總結(jié)果中。

為了使討論具有邏輯高度，我建議通過(guò)購(gòu)買無(wú)形價(jià)值來(lái)進(jìn)行防御型操作，這種無(wú)形價(jià)值是由歷史上低價(jià)位出售的一組“普通股選擇權(quán)證”表示的（這個(gè)例子準(zhǔn)備作為令人震驚的事情的重要部分）。這些權(quán)證的整個(gè)價(jià)值依賴于相關(guān)的股票某一天超過(guò)選擇權(quán)價(jià)格的可能性。此刻，它們沒(méi)有履約價(jià)值。而且，由于所有的投資基于合理的將來(lái)期望，因此根據(jù)將來(lái)某一牛市將會(huì)給它們的指示價(jià)值和價(jià)格帶來(lái)大的增加這個(gè)極小的可能來(lái)觀察這些權(quán)證是合理的。此項(xiàng)研究可能產(chǎn)生這樣的結(jié)論：用該方法進(jìn)行操作，收益比損失大得多，并且最終獲得的機(jī)會(huì)比最終損失的機(jī)會(huì)大得多。果真如此，那么即使這個(gè)不受人喜歡的證券形式，也會(huì)出現(xiàn)安全邊際。因而，一個(gè)非常有進(jìn)取心的投資者在他的各種各樣的非傳統(tǒng)投資中可能包括了選擇權(quán)————認(rèn)股權(quán)證操作。