“許多金融機構(gòu)似乎并不理解這些(GSE所發(fā)行的短期)債券的風(fēng)險性質(zhì)。投資者們誤以為他們的投資完全可以避免GSE的信用風(fēng)險，原因是在危機發(fā)生的時候，他們認(rèn)為有足夠的預(yù)警時間可以等這些短期債券在幾個月后到期時從容套現(xiàn)。問題在于，當(dāng)金融危機出現(xiàn)時，GSE的短期債券會在短短的幾個小時最多幾天之內(nèi)完全喪失流動性。盡管任何一個投資者可以選擇退出，但當(dāng)所有投資者同時逃離時，誰也跑不掉。就像銀行擠兌時發(fā)生的情況一樣，由于這些短期債券所依托的房地產(chǎn)資產(chǎn)無法快速變現(xiàn)，從整體上來說，爭相拋售GSE的債券的嘗試不會成功?！?br/> —美聯(lián)儲圣路易斯銀行總裁威廉.波爾，2005年

政府特許機構(gòu)在這里指美國政府特許授權(quán)的最大的兩家房地產(chǎn)貸款的公司房利美和房地美。這兩家公司負(fù)責(zé)建立美國房地產(chǎn)貸款的二級市場，其發(fā)行的以房地產(chǎn)為抵押品的債券(MBS)總額高達(dá)４萬億美元。實際上美國銀行系統(tǒng)所發(fā)放的7萬億美元的房地產(chǎn)貸款中的大部分，都轉(zhuǎn)賣給了這兩家公司。他們把這些長期的房地產(chǎn)按揭打成包，做成MBS債券，然后在華爾街出售給美國的金融機構(gòu)和亞洲的中央銀行。在他們所發(fā)行的MBS債券和他們從銀行手中收購的房地產(chǎn)按揭貸款之間存在著一個利差，這就構(gòu)成了這兩家公司的利潤來源。據(jù)統(tǒng)計，美國有60%的銀行持有這兩家公司的債券的資金超過銀行資本的50%。
作為上市公司，房利美和房地美都是以追求利潤為導(dǎo)向，對他們而言，直接持有房地產(chǎn)按揭貸款更加有利可圖，在這種情況下，利率波動、按揭提前償還和信用風(fēng)險都將由他們自己承擔(dān)。當(dāng)美聯(lián)儲從2002年開始漫長的升息過程時，房利美和房地美卻開始大量吃進(jìn)并直接持有房地產(chǎn)按揭貸款，其總額到2003年底已高達(dá)1.5萬億美元。
作為承擔(dān)如此龐大債務(wù)的金融機構(gòu)本該小心謹(jǐn)慎規(guī)避風(fēng)險，其中最重要的策略就是使資產(chǎn)和債務(wù)的期限吻合，否則利率波動的風(fēng)險將難以控制。其次，應(yīng)該避免以短期融資支持長期債務(wù)。傳統(tǒng)的保守方式就是發(fā)行長期可回收債券，使得資產(chǎn)和債務(wù)時限達(dá)到同步，同時鎖定利差，這樣就可以完全避免利率波動、按揭提前償還兩大風(fēng)險。但是，實際上這兩家公司卻主要使用長期固定債券和短期債券來進(jìn)行融資，其短期融資的規(guī)模高達(dá)每周必須滾動300億美元的短期債券, 從而使他們自己暴露在高度風(fēng)險之下。
為了規(guī)避利率波動的風(fēng)險，他們必須采取復(fù)雜的對沖策略，如使用債務(wù)和“利率掉期”產(chǎn)生一種短期債務(wù)+未來固定利息現(xiàn)金流的組合，來“模擬”長期債券的效果。用“掉期期權(quán)”來對沖按揭提前償還風(fēng)險。除此之外，他們還使用“不完備動態(tài) 對沖”策略，對短期可能的利率劇烈波動來個“重點防守”，對長期不太可能的利率振蕩則是“疏于設(shè)防”。通過這些措施，一切看起來都是固若金湯，成本也頗低廉，似乎是個完美的方式。
在追求利潤的強烈欲望 之下，在房利美和房地美的投資組合中，他們還大量吃進(jìn)自己發(fā)行的MBS債券。乍聽起來似乎不合乎常理，哪有自己發(fā)行短期債券購買自己長期債券的道理？
怪事自有怪事的道理。房利美和房地美是美國政府授權(quán)的房地產(chǎn)貸款二級市場的壟斷經(jīng)營商，美國政府對這兩家公司提供著間接的擔(dān)保。所謂間接，就是美國政府對這兩家公司提供一定數(shù)量的信用額度，在緊急情況下可以動用。另外，美聯(lián)儲可以對房利美和房地美的債券進(jìn)行貼現(xiàn)，也就是說中央銀行可以直接將他們的債券進(jìn)行貨幣化，近半個世紀(jì)以來，除了美國國債，還沒有任何公司的債券有此殊榮。當(dāng)市場得知房利美和房地美所發(fā)行的債券幾乎等于美元現(xiàn)金時，其信譽度就僅次于美國國債了。所以他們所發(fā)行的短期債券的利息僅比國債略高，既然有如此低廉的融資來源，當(dāng)然購買自己的長期債券仍然有套利的空間。
可以不算夸張地說，這兩家公司的債券在一定程度上發(fā)揮著美國財政部債券的角色，他們實際上成為了“第二美聯(lián)儲”，為美國銀行系統(tǒng)提供大量的流動性，尤其在政府不方便的時候。這就是為什么在美聯(lián)儲進(jìn)行了１７此連續(xù)升息之后，金融市場上仍然呈現(xiàn)出流動性泛濫，原來被美聯(lián)儲吸回來的流動性又通過GSE大舉吃進(jìn)銀行房地產(chǎn)貸款而流回了金融市場。這種情形恰似電影 《地道戰(zhàn)》中鬼子從井里不斷抽水然后灌入村里的地道，聰明的游擊隊通過暗道又把灌進(jìn)地道的水送回了井里，搞得鬼子直納悶，不知道地道到底有多深。
GSE的以短期債券購買長期MBS債券的套利行為，再加上國際銀行家們從日元市場上以極低成本融資，再以高倍杠桿購買美國國債的期權(quán)的行為，人為地造成了美國長期債券（國債和30年MBS債券）異常搶手的“繁榮景象”，從而壓低了長期債券的殖利率，經(jīng)過粉飾之后，看上去市場對長期通貨膨脹的憂慮顯得杞人憂天了。于是，外國投資者猶豫一陣之后，還會回到美國長期債券市場上來，于是，別國的儲蓄可以繼續(xù)資助美國的“經(jīng)濟永動機試驗”，于是，欲望 的盛宴上人們繼續(xù)狂歡著。
只是再美妙的幻覺終究是幻覺。當(dāng)GSE們繼續(xù)為狂歡節(jié)供應(yīng)酒精時，不知不覺間，他們的自有資本金已經(jīng)下降到極度危險的3.5%的水平上。在背負(fù)著數(shù)萬億美元的沉重債務(wù)之下，在劇烈動蕩的國際利率市場之中，其資本量是如此之低，已經(jīng)到了足以讓格林斯潘失眠的程度。想起當(dāng)年“長期資本管理基金”在世界上號稱“最懂經(jīng)濟”的大師指導(dǎo)下和擁有最完備最復(fù)雜的風(fēng)險對沖模型，一個俄羅斯債務(wù)危機就使這個國際仰慕的完美對沖基金頃刻之間灰飛煙滅。高度依賴金融衍生工具的GSE對沖策略，究竟能不能抗得住意想不到的突發(fā)事件呢？
GSE的軟肋在于對短期利率突變防范有嚴(yán)重缺陷。美聯(lián)儲圣路易斯銀行總裁威廉.波爾對GSE的抗利率震蕩能力憂心忡忡，他在分析了25年來美國國債每日利率波動幅度的情況之后得出的結(jié)論是：“在超過1%的國債價格波動中，大約有3/4的情況其絕對值超過了3.5的標(biāo)準(zhǔn)偏差，這比通常的正態(tài)分布模式估算的高出16倍。假設(shè)一年有250個交 易日，發(fā)生這種強度的利率波動的概率是一年兩次，而不是人們估計的8年1遇。正態(tài)分布模式完全誤判了利率劇烈波動的風(fēng)險。超過4.5或更大的標(biāo)準(zhǔn)偏差的超大強度的波動，不是人們預(yù)期的百萬分之七，而是在6573個交 易日中發(fā)生了11次，這種級別的波動將足以震垮一個高度依賴金融杠桿的公司。還有一點，劇烈的波動傾向于集中爆發(fā)。這一特點是重要的，它意味著一家公司會在很短的時間內(nèi)被劇烈震蕩好幾次。不完備對沖在利率劇烈波動的情況下，會導(dǎo)致這家公司徹底的失敗?！?br/> 如果由于金融黑客突然攻擊美元，恐怖分子對美國進(jìn)行核襲擊或生化襲擊，黃金價格持續(xù)暴漲等突發(fā)事件，美國國債市場勢必劇烈震撼，GSE要是一旦出了問題，數(shù)萬億美元的債券可能在幾個小時之內(nèi)喪失流動性，美聯(lián)儲甚至來不及出手相救，而這樣的規(guī)模崩潰即便是美聯(lián)儲也只能是有心而無力救助。最終60%的美國銀行可能被拖垮，高度脆弱的370萬億的金融衍生產(chǎn)品市場將會發(fā)生雪崩，世界金融市場將會出現(xiàn)恐怖的瘋狂逃亡景象。
GSE所折射出的金融衍生產(chǎn)品市場的巨大風(fēng)險僅僅是冰山一角。
《窮爸爸富爸爸》的作者清崎在《債務(wù)的奢欲》一文中是這樣描述當(dāng)今世界的“債務(wù)經(jīng)濟繁榮”的：
“在我看來，問題在于這些被（天價）收購的公司并不是被金錢和資本買下的，它們是被債務(wù)買下的。我的常識告訴我，將來一定有人得償還這些債務(wù)。西班牙帝國的最終崩潰是由于對戰(zhàn)爭與征服的過度貪婪，我擔(dān)心當(dāng)今世界會由于對債務(wù)的昂貴奢欲而最終重蹈覆轍。所以我的建議是什么呢？對于目前而言，盡興地在（欲望 盛宴的）晚會上狂歡吧，但是，別喝得太多，要站在出口附近?！?br/> 在一個五光十色熱鬧非凡的巨大的賭場之中，人們都在聚精會神地賭著被清崎稱之為“滑稽貨幣”的美元，此時，尚未喝醉的頭腦清醒的人已經(jīng)看到賭場的角落開始冒煙了，他們此時悄悄地盡可能平靜地走向賭場狹窄的出口。這時火苗已經(jīng)依稀可見，人們都還渾然不覺，只是有更多的人聞到了煙味，他們四下張望，有人開始小聲議論。賭場老板生怕大家發(fā)現(xiàn)已經(jīng)出現(xiàn)的火苗，于是大聲吆喝并擺出更加驚險刺激的賭局，大多數(shù)人又被重新吸引到賭桌旁?；鹈缃K于漸漸成了火焰，更多人的開始騷動，有人開始奔跑，大多數(shù)人則不知所措。賭場老板開始喊話，說有一些火苗和煙霧是正常的，能夠刺激賭場生意，而且火苗(通脹)是完全可控的，1971年以來就是如此。喊話起到了穩(wěn)定人心的作用，于是人們繼續(xù)賭錢。只不過，越來越多的人擠向出口方向。此時最怕的就是一聲尖叫… …
當(dāng)災(zāi)難發(fā)生時，每個人都會尋找自己的出口。對于清崎而言，賭場的出口就是黃金和白銀。他在《賭黃金，別賭滑稽貨幣》一文中指出:“我覺得黃金很便宜，當(dāng)石油價格上升以及俄羅斯、委內(nèi)瑞拉、阿拉伯國家和非洲越來越不愿接受我們的美元的時候，黃金就會漲價。目前，我們還可以用我們‘滑稽的貨幣’來支付其它國家的產(chǎn)品和服務(wù)，但是世界已經(jīng)逐漸厭倦美元了。我多年以來的策略是：投資真錢，它們就是黃金和白銀。我同樣繼續(xù)借出滑稽貨幣來購買房地產(chǎn)。每當(dāng)金銀價格大跌時，我就買進(jìn)更多的實物。什么樣的聰明投資者會不愿意借滑稽貨幣來購買低廉的真錢呢？”