3. 科技公司的上市過程

一個科技公司的成功從根本上講要看它是否代表了技術(shù)發(fā)展的潮流，要看它的運營等自身的因素。但是，華爾街對它的影響也是難以低估的。當(dāng)一個科技公司從開始準(zhǔn)備上市時，投資者對它的影響就從風(fēng)投基金過渡給華爾街了。

風(fēng)投公司要收回投資，科技公司的創(chuàng)始人和早期員工要得到創(chuàng)業(yè)的回報，只有兩條路可走，第一是被收購，比如youtube被google收購，skype被ebay收購。這種做法來錢快，操作簡單，但是收益相對低一些，走這條路的公司常常是有很好的技術(shù)，或者很多用戶，但是自己難以盈利的，youtube和skype都屬于這一種。第二是將自己的一部分股票到交 易市場上公開出售（initialpublicoffer，簡稱ipo），俗稱上市。多數(shù)能夠很好盈利的公司基本上都走了這條路，因為公開出售股票不僅可以讓投資人收回回報，還可以為企業(yè)的發(fā)展籌措資金。

科技公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)是科技產(chǎn)品和服務(wù)，而不是證券，所以它不能自己到證券交 易所去兜售自己的股票，一定要把這件事交 給一個承包皮商，比如高盛和摩根斯坦利這樣的公司來進(jìn)行。承包皮商以上市價格從被承包皮的公司收購一定數(shù)量的股票，并且以同樣的價格分配給它們的客戶。承包皮商從上市中可以得到兩筆收入，第一是傭金，通常是包皮銷股票總金額，即融資額的百分之七，第二是今后以上市價繼續(xù)購買該公司一定股份的權(quán)利（大致等同于期權(quán)）。當(dāng)然，這第二筆錢只有當(dāng)上市公司股價上漲才有意義。我們以百度公司為例，簡單介紹一下科技公司上市的基本過程。

在上市前，百度需要找一個自己喜歡的承包皮商。百度需要和多家承包皮商洽談，找到一個自己中意的。而在談判中，關(guān)鍵要談清楚三件事。

第一，在上市的一瞬間百度總的市值值多少錢。由于在此以前百度是私有的公司，它的股票沒有在市場上交 易過，因此，沒有人知道這個公司到底該值多少錢。百度當(dāng)然希望把自己作價越高越好，而承包皮商則希望作價適中。作價太高，它們一來無法保證百度的股票全部被認(rèn)購，而且它們大量的以上市價核算的百度股票期權(quán)獲利甚微。作價太低，它們將拿不到什么傭金。傭金是承包皮商旱澇保收的錢，而它們得到的期權(quán)卻未必能夠最終變成利潤，比如黑石公司上市時的期權(quán)基本上如同廢紙。那么是否替百度作價高的公司就一定好呢？這并不一定，因為承包皮商的影響力對上市的成功至關(guān)重要。最后，百度選擇了由高盛（亞洲）和蘇黎世信貸第一波士頓領(lǐng)銜做主要承包皮商，piperjaffray會銜。事實證明這是非常明智的選擇，因為這個選擇很好地平衡了公司估價和承包皮商影響力，并且保證了百度股價的平穩(wěn)。piperjaffray很小，它的作用可以忽略。選擇高盛和蘇黎世信貸的最大好處是，這兩家投資銀行不僅沒有散戶，連小的機(jī)構(gòu)都沒有。這樣，就不可能有任何散戶和小的機(jī)構(gòu)可以按上市價拿到百度的股票，所以中小投資者要想購買百度的股票，只能從高盛和蘇黎世信貸的大客戶手上買。而眾所周知，大客戶一般比小客戶更傾向于長期投資而不是短線炒股套利。因此百度上市后，市場上幾乎不可能有股票流通，在相當(dāng)長時間里，股價肯定看漲。根據(jù)美國證監(jiān)會的規(guī)定，公司內(nèi)部的股票必須在180天后才能到市場上交 易（相當(dāng)于中國的大小非解禁）。凡是做過股票的人都有這個經(jīng)驗，一旦公司內(nèi)部股票解禁，股價都會暴跌，這種事情一旦發(fā)生，不管上市公司在上市的頭幾個月股票被炒得多高，等到創(chuàng)始人和員工可以賣時就貶得一錢不值了。百度找高盛和蘇黎世信貸上市，就避免了這個問題，因為在前180天里，市場上幾乎沒有可流通的股票，廣大的散戶都得等到180天后，才能從創(chuàng)始人、投資者和員工手里大量購入。相反，如果百度找到美林等二流的承包皮商，雖然作價可以高一點，傭金可以低一點，但是由于美林等公司客戶常常是眾多的散戶，這些散戶稍微有利可圖就會拋售百度的股票，因此對于對于穩(wěn)定百度的股價反而不利。等到180天后李彥宏等人被允許出售股票時，股價已經(jīng)大跳水了。

和百度相反，中石油在香港的上市堪稱敗筆。首先它作為全球最大的融資行動，卻選擇了一家二流的承包皮商瑞士聯(lián)合銀行和不入流的中信。瑞士聯(lián)合銀行雖然是瑞士最大的商業(yè)銀行，但是其投資銀行的水準(zhǔn)卻比高盛和摩根斯坦利等相差甚多，甚至不如它的同胞公司蘇黎世信貸。這兩家承包皮商為中石油作出了天價的融資股價，以至于長期持有它的巴菲特馬 上套現(xiàn)。兩家的客戶中有很多中小投資者（包皮括機(jī)構(gòu)），當(dāng)他們幸運地分得一些中石油的股票后，在上市的當(dāng)天就拋售給了更小的散戶。雖然中石油在上市的當(dāng)天創(chuàng)下世界股值最高的公司的記錄，但是不到半年就跌破了發(fā)行價。等到中石油自己手上的股票解禁時，已經(jīng)賣不出多少錢了。

第二，上市公司融資多少。一般來講，當(dāng)確定了一個即將上市的公司的基本價值后，那么要上市公司就需要和承包皮商協(xié)商融資的額度。一般來講，只要能賣出去，承包皮商傾向于多融資，這樣它可以多拿傭金，而且可以打壓上市價。而對于想上市的公司來講，融資太多會過度稀釋股權(quán)，使得公司的總市值變小，融資不足則無法保證今后發(fā)展的資金。具體到百度，當(dāng)時高盛等承包皮商按照300到400的市盈率，為它估價在六到七億美元之間。后來由于網(wǎng)絡(luò)搜索在2005年非常熱門，百度首發(fā)（ipo）股票認(rèn)購量超過發(fā)行量的十倍，高盛等承包皮商同意將百度的市值提高到了八點六億美元。當(dāng)時百度有兩千八百萬股，這些股票屬于投資人，創(chuàng)始人和員工，一起稱為原有股東。假如公司想融資兩億美元，那么原有股東的股值就只剩下8.6-2=6.6億美元，每股的價錢在23美元左右。如果百度只融資兩千萬美元，原有股東的股票還可以值8.6-0.2=8.4億美元，那么每股值30美元左右。在前一種情況下，企業(yè)得到了充分的發(fā)展資金，但是原有股東的利益損失很大。在后一種情況下，原有股東過于吝嗇，使得公司錯過了很好的融資機(jī)會。最后，百度取了個平衡，它在上市時將增發(fā)四百萬股，融資1.1億美元，因此每股最后定價27美元。

融資過多和過少都是有危害的。過度的融資不僅導(dǎo)致原有股東的利益被壓縮，而且由于在短時間里流入市場的股票太多，股價很難穩(wěn)定。融資過少的危害也很明顯，很多公司就是因為融資不足而在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低谷時無資金擺脫困境而關(guān)門。2000年有兩家規(guī)模和水平相當(dāng)?shù)恼Z音識別公司在美國上市，第一家nuance融資近兩億美元，基本保證了它安全度過2001-2003網(wǎng)絡(luò)泡沫破碎后的艱難時期，第二家speechworks融資不到一億美元，到2002年它已無足夠的現(xiàn)金繼續(xù)運營下去，只好在這一年被低價收購。這里面融資的成敗決定了企業(yè)的命運。一般來講，融資的比例應(yīng)當(dāng)是公司市值的10%到25%。

第三，第一個和第二個問題確定后，還剩的是一些細(xì)節(jié)問題了，主要是百度付給承包皮商的傭金和今后的期權(quán)。一般來講，著名的承包皮商要的條件也高。

一個科技公司不僅要找一個能在這三個方面給予自己最有利條件的承包皮商，還要找好上市的時機(jī)。百度的上市時間選擇的很好，它處于2003-2007美國新的一輪牛市的中間，而且是在google上市一年后。由于從2004到2005年，google的股價暴漲，因此作為同類公司的百度在估價上占了很大的便宜，它的估價從最初申請上市時的三百倍市盈率，在一個月里開始發(fā)售股票時，被提到五百倍。這樣百度實際融資一點一億美元，比預(yù)想的多融資了四千萬美元。同時，擁有百度四分之一股權(quán)的創(chuàng)始人李彥宏一夜 之間身價超過了兩億美元。高盛等承包皮商瓜分了大約七百萬美元的傭金，同時獲得了四十萬股百度的期權(quán)。以百度當(dāng)天的收盤價九十美元左右算，這筆期權(quán)價值兩千五百萬美元。可以說大家是皆大歡喜。